深南电路(002916)上修18年业绩超市场预期，幸运而能干的高端制造国家队

　　事件：此前公司预计2018年净利润5.37-6.27亿元，同比+20%到+40%，现上修至6.72-7.16亿元，同比+50%到+60%。Q4单季度净利润2.00-2.44亿元，同比+83%到+123%，环比+4.2%-27%。分析如下：

　　Q4单季度再创新高，数通PCB量价提升所致：我们模型测算Q4约实现营收22亿元，同比+49%，环比+5%；归母净利(按中值)2.2亿元，同比+101%，环比+15%。

　　原因为：中兴、爱立信等客户的订单增长；华为的订单结构优化；载板业务环比下滑约10%左右；南通一期7月份开始投产，9月单月扭亏，11月单月产值约4500万，目前稼动率约80%，单季度实现盈利。Q4单季度毛利率和净利率环比约提升1个pct。毛利率同比增长主要来自于均价的提升，比上年同期提升约10%-15%，公司在通信设备商内的产品逐步迭代升级，新世代通信PCB开始少量出货，拉动了公司产品附加值的提升；成本端，公司高多层PCB和载板良率稳定，个别系列产品有所提升，如载板的存储类、PCB的20层以上板。同时覆铜板价格处在红利期，产能逐步开出后采购成本逐步下降，尤其是国产覆铜板供应商在高频高速领域的份额逐步做大。此外，Q4公司无扩产项目，费用计提减少，稼动率提升摊薄成本。

　　数通PCB景气连续，高壁垒资产享受优良格局，份额有望平稳或者提升：就下游景气度连续性和对上游业绩拉动效应来讲，数通PCB所对应的新世代通信基站、数据中心、IOT设备等是相对较好的投资领域，渗透率还有提升空间，价值量有望稳中有升。公司受益于下游逆势投资周期，有望迎来超越行业增速的成长潜力，2022-2023年高峰年度，5G订单收入或可占其2017年收入的50%以上。

　　核心数通PCB产品有四大壁垒：设备、技术、资金、客户，需要长期的行业积累才能获得下游的青睐，在新世代通信设备渗透率逐渐提高的头两年，深南电路的行业地位和份额相对稳固，今年以来爱立信等客户订单有明显的同比增长，故公司未来份额提升仍有空间。

　　IC载板国家队逐步发力，国产化率提升对冲半导体下行周期：IC载板方面，公司是内资稀缺的同时通过技术能力考验和大客户认证资格的企业，产业调研了解到，30万片/月的存储芯片产能，大概对应需要3.8-4万平/月的IC载板产能配套，且均价在2600-3000元/平米之间。

　　初步统计中国大陆现存和扩建的大型IDM存储芯片产线总产能大概约为83万片/月，其中现存35万片/月，在建47万片/月。该等产能对应的IC载板需求来看，根据产业调研结果进行估算，中国大陆在建和新建的存储产线对应的IC载板总产能需求约为10.7万平/月，即128万平/年，对应市场空间约为36亿元。

　　目前深南、兴森等为代表的中国内资企业在IC载板整体市场的占有率不足2%，本土生产的存储用IC载板市场几乎是从无到有的替代空间。内资企业做载板业务相对于传统十强(占载板市场的80%)的竞争优势，主要体现在成本价格、就近响应、资本、核心产业国产化必要性等方面。

　　技术研发型企业不断挖掘精细管理优化空间，有望成为兼具创新力和持续成长性的高端制造核心标的：公司相对优势主要在于技术研发积累、客户壁垒、人才团队、进一步完善的自动化生产能力。此前推出股权激励计划、自动化工厂入选工信部项目等显示了公司管理效率的逐步提升，有望成为国有资本中“幸运而能干”的示范企业。。

　　投资建议：预计18-20年净利润分别为6.9/8.6/11.1亿，EPS2.4/3.07/4.00元，当前股价对应PE分别为32.2/25.8/19.8X，给与2019年35X估值，目标价107元，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。(太平洋 刘翔)