水井坊  ：主品牌恢复增长 期待管理改善

　　高端产品销售额停止下滑,中低端毛利率改善公司上半年高端产品收入同比增长4%,结束了过去两年连续下滑的态势。公司拓展国际市场,使得出口额同比增长近1倍。转让全兴品牌,使得中低端产品的销售额大幅下降,毛利率显著改善,并带动整体毛利率大幅提升5个百分点。

　　公司经营出现改善迹象公司一季度末提价10%,将终端价格上调到740元以上。这是公司近几年首次上调终端价格,同时严格了对经销商的考核,细化了考核内容,使得其更具有约束性,并对经销商费用投入的管理也更为严格。在Diageo正式获得公司控制权之后,公司内部管理出现了一定的改善。

　　下半年主业利润有望出现明显恢复10年下半年,公司对经销商明显加大了费用投入,导致白酒主业利润接近于零。今年公司通过控制费用以及提价,下半年业绩有望明显恢复。今年高端白酒消费景气较高,水井坊如果能抓住机遇,可能会是一个拐点之年。

　　风险提示管理能力风险。管理改善关键年,上调至“推荐”我们预计11-13年EPS为0.54/0.70/0.98元,同比增长13%/29%/40%,对应P/E44/34/25倍。虽然市盈率相比偏高,但公司市值远低于主要竞争对手,且近期管理改善的预期明确,有值得关注之处。我们上调公司评级至“推荐”,以表达对公司盈利上升的预期。(国信证券 黄茂)