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　　中国国旅重大事件快评:政策利好频传,入境免税店开闸推动传统业务二次成长

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光,钟潇 日期：2016-02-23

　　事项:

　　财政部官网2016年2月19日晚披露:财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,决定增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额。

　　评论:

　　进境免税店政策靴子落地,额度提高略超预期

　　2月19日,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,决定增设和恢复口岸进境免税店,合理扩大免税品种,增加一定数量的免税购物额。

　　我们认为,进境免税店政策靴子落地进度符合预期。早在2014年8日,《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》中曾提到:研究新增进境口岸免税店的可行性,2015年1月任务分解表中要求在2015年底前取得阶段性成果。2015年4月国务院会议进一步明确表态要求“增设和恢复口岸进境免税店”,强化了国内进境免税店的相关预期。同时,我们此前中国国旅相关报告中也多次提示进境免税店预期。因此,从这个角度来看,本次进境免税店政策落地符合预期。

　　从实质内容来看,本次政策调整明确允许入境提货点业务,且调高了免税购物额度,因此在一定程度上还略超预期。一方面,本次政策调整表明:进境旅客在口岸进境免税店购物后,由本人随身携带入境。在同一口岸既有出境免税店又有进境免税店,进境旅客在出境免税店预订寄存后,在进境时付款提取的,视为在口岸进境免税店购物。换言之,本次政策在允许开设进境口岸店的同时,也明确允许开展入境提货点业务。实际操作中,入境免税店的经营空间一般较小,商品品类相对受限。而入境提货点可以有效解决上述不足,也不用国人出境旅游时还携带较多行李,方便国人购物。因此,入境提货点可以有效扩充进境口岸店的实际经营面积和商品品类,带动进境口岸店销售。另一方面,本次政策调整还表明:“在维持居民旅客进境物品5000元人民币免税限额不变基础上,允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额,连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。”换言之,进境口岸店免税额度还进一步提升,考虑到市场此前主要关注点在进境口岸免税店审批是否开闸,因此额度放宽在一定程度上有所超预期。

　　进境免税店全面开闸,中国国旅成最直接受益标的

　　回顾我国传统出入境口岸免税业务的发展历程,1984~1997年,中国免税政策相对轻松,出境和入境免税店两种形态并存,但因为旅游业主要服务境外人士,因此出境免税店居多,入境口岸店相对极少。1997年后,国家不再新批设立入境免税店(日上2008年在北京、上海的机场入境免税店系特事特批),原有入境免税店形态延续,但主要包括深免在深圳罗湖口岸的入境免税店、厦门机场入境免税店、昆明机场入境免税店等。

　　根据《国务院关于口岸进境免税店政策和增设方案的批复》(国函﹝2015﹞221号),国务院同意在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子等机场口岸,深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸,珠海闸口口岸,黑河口岸等水陆口岸各设1家口岸进境免税店。换言之,进境口岸店有望在全国众多核心机场、水轮口岸落地。

　　从政策受益的角度,中国国旅旗下的中免作为目前唯一拥有全国范围免税牌照的龙头公司,且目前在国内众多出境口岸均有出境免税店的布局(如图1),因此最有可能受益。

　　具体来看,从机场来看,中免目前已经覆盖了国内除北京、上海和深圳以外的30多家主流机场,而本次同意设立入境免税店的机场基本已涵盖所有中国主流口岸机场(北京、上海属于日上经营范围除外)。按照相关牌照政策,中免最有可能与机场合作开设入境免税店(中免目前运营包括广州白云、杭州萧山、成都双流、南京禄口、昆明长水、重庆江北、大连周水子等机场已获批设立机场入境免税店),分享机场入境免税店的大蛋糕。

　　从口岸来看,黑龙江黑河是中免垄断经营,深圳、珠海口岸虽然最早不属于中免的势力范围,但后来中免通过与地方合作参股30%的方式进入到这两个市场,因此深圳珠海各口岸开放入境免税店对公司也是实质性利好。

　　政策受益弹性分析:潜在政策释放效应在10-15亿元,利润弹性约1-2亿元,但有赖于入境店投放周期逐步释放

　　从政策受益弹性来看,参考我们2013年的报告《中国国旅-601888-正在华丽蜕变的中国免税领导者》分析,从发达国家的一般规律来看,入境免税业务可以占出境免税业务的1/3,而从国内浦东、首都等机场入境店的情况来看,由于入境提货点的贡献(中国游客是机场口岸免税店的消费主力且入境提货点更贴合游客的消费场景且提供出境店购物寄存便利),日上首都和浦东入境免税店的贡献相对更高,有望达到出境免税店的近1/2。

　　从中免传统业务的收入结构来看,2011年,中免传统业务中,机场+边境口岸的收入占比合计75%(其中边境口岸店占46%,机场29%)。考虑到此后船供业务的增长放缓以及机场业务持续的较快增长,我们预计目前机场+边境口岸的收入占比有望达到80%以上,其中传统免税业务中,机场+边境口岸也有望达到75%的占比。我们预计中免2015年传统免税收入规模在39-40亿元左右,据此粗略估算机场+口岸销售额在30亿左右。

　　参考上述入境免税店的贡献占比分析,在“入境免税店+出境免税店(入境提货点)”模式下,我们认为进境免税店潜在政策释放效应在10-15亿元之间。如果假设机场店的净利率10-15%左右,口岸店更高,预计25-35%,再考虑50-60%的权益占比,综合来看,我们估算政策的潜在利润弹性空间在1-2个亿,对应15年的增幅在6-12%左右。

　　需要说明的是,进境免税店的上述政策效应实际体现有赖于公司入境店的投放周期,预计会在未来1-2年逐步释放。从2016年的角度,考虑到进境免税店落地需要一定的时间(需要与机场、口岸协商装修改造等,其中提货点落地速度可能相对更快,而进境免税店需要的改造和装修周期时间相对更长),因此预计16年的直接贡献仍有一定不确定性。

　　免税政策利好相继兑现,显示政府积极吸引消费回流的决心,公司政策面持续向好

　　我们此前在《国务院促消费五大措施出台,公司迎来新一轮政策利好周期》、《离岛免税政策再加码额度翻番+电商渠道放开驱动新一轮成长》等报告中指出,伴随经济不景气和国人消费的持续外流,公司目前正面临新一轮的政策利好周期。从2016年以来的情况来看1月离岛免税政策放宽和2月入境免税店审批开闸也印证了我们的上述观点。

　　我们认为,在宏观经济环境持续承压和国人消费持续外流的趋势下,免税政策有望持续向好。而公司作为国内免税龙头将持续受益于上述政策利好下免税业务的较快成长。换言之,在宏观经济相对不利的情况下,公司反而可以因免税政策面持续利好而不断打开长期成长空间,具有一定的避险对冲价值。

　　首都机场免税店、跨境电商、央企改革等仍可关注

　　首都机场免税店招投标仍可预期。首都机场免税店经营权此前有媒体报道称2015年到期,在目前外围环境下,中免公司存有公平竞标机会(首都机场免税店预计年营收约40亿元),虽然目前招投标进度略有低于预期,但预计未来3-6个月仍可能值得期待。

　　跨境电商迎来转机。从目前的政策取向来看,虽然政府依然鼓励在境外旅游消费,但是为了打击海外代购对入境清关时的检查将趋严(根据央视财经2015年12月9日的最新报道,针对海外代购更为严厉的监管政策,将于明年“两会”后陆续出台),这将在一定程度上影响出境游消费的活跃性,对中免的境内免税业务带来利好。同时,央视财经的报道还提到,政府正在试点行业和品类(多为大众消费品),以进一步扩大刺激消费范围,降低进口关税、推进贸易自由化等,进一步刺激跨境电商发展。在这种背景下,公司跨境电商业务--中免商城也将迎来利好。海南免税电商和中免商城跨境电商未来有望改变公司的传统免税消费场景。

　　央企改革及混改预期不断强化。一方面,二股东华侨城集团于2015年12月10日与南华众鑫资产管理计划签署了《华侨城集团公司与南华众鑫资产管理计划股份转让协议书》,以51元/股的价格转让其所持公司52,716,960股股份,从而在一定程度上完成混改。另一方面,央企整合是国企改革政策主要着力点之一,按照此前媒体报道,中国国旅集团与港中旅集团存在合并预期,则港中旅旗下入境市内免税店牌照有望带来想象空间。

　　港澳游退烧将有利于三亚巩固自身竞争优势。此前港澳游的购物游特色显著,与三亚存在一定的区域竞争。目前港澳游受多重因素影响相对不景气,除了日韩出境游受益外,三亚也将受益于二三线城市的国内旅游消费场景替代。

　　免税政策利好频传,建议着眼于长线的稳健型投资者积极配置

　　考虑到进境免税店的政策效应需要在未来1-2年时间逐步释放(机场、边境口岸店需要一定的改造装修时滞),同时参考公司三亚免税店春节数据(三亚免税店2.6-2.12收入增长11%),公司三亚离岛免税网上渠道的营销推广渗透以及相应价格的商品品类的改善和优化也将稳步推进,我们调整公司15-17年EPS至1.65/2.13/2.56元,对应15-17年PE27/21/17倍,维持“买入”评级。总体来看,公司估值处于板块低位,拥有较为良好的安全边际。

　　2016年以来,伴随1月离岛免税政策放宽和2月入境免税店审批开闸,公司迎来新一轮政策利好周期。如果说离岛免税政策放宽(包括网上渠道的放宽)可以有效推动公司海棠湾免税城项目未来成长,那么入境免税店(包括入境提货点)则将有效释放公司传统业务的增长潜力。综合来看,免税政策利好频传,将有效提升公司免税业务的中长期成长空间。并且,公司16年预算正牵手民营出境游龙头众信、凯撒等积极布局海外旅游零售业务,不仅态度更加积极,且行业高成长+强强联合下未来前景值得期待,甚至有望成为公司未来盈利成长和模式复制扩张的新看点。此外,公司未来仍存有机场免税店、入境免税店、海外并购扩张和央企改革等诸多看点,在目前市场风格下,建议着眼于长线的稳健型投资者积极配置。

　　风险提示

　　公司免税经营对政策依存度较大;部分项目投资偏重;国企改革进度低于预期;管理层激励机制缺失。