香雪制药：营销改革拖累传统业务，TCRT有序推进

　　事件：公司发布中报，归母净利润下降43%

　　公司发布中报，上半年实现营业收入8.14 亿元，同比增长8.26%；实现归属母公司净利润5,321 万元，同比下降42.83%；实现扣非后归母净利润4,844 万元，同比下降43.73%。收入增速存在今年天济新并表因素，净利润下滑主要受到传统中药板块营销改革，费用投入增长的影响。

　　抗病毒营销改革，长期看有利于公司良性发展

　　中成药上半年实现收入2.70 亿元，同比下降37.79%。其中核心产品抗病毒口服液销售收入1.32 亿元，同比下降44.82%；橘红系列销售收入9,026万元，同比下降1.31%，剩余产品包括板蓝根颗粒等中成药销售收入4,740万元，同比下降54.42%。抗病毒作为中成药核心产品营销改革拖累业绩，因过去代理商模式存在库存积压、市占率停滞等问题，公司在2015 年底改为自营直控终端，短期业绩承压，但是中长期有利于传统中药良性发展。

　　饮片良性扩张，保健品业务维持稳定

　　①中药饮片业务上半年实现收入2.28 亿元，同比增长37.60%。其中，沪谯药业上收入和净利润分别为1.80 亿元和3,391 万元，分别同比增长22%和5%。湖北天济实现收入和净利润分别为1.50 亿元和2,755 万元，上半年实现部分并表。②保健品业方面，九极生物务上半年实现收入3,319 万元，与去年基本持平。

　　TCR 二期项目展开，小核酸项目有序推进

　　2015 年TCR 第一阶段已经完成，第二阶段计划入组36 个病例，开展NSCLC 和肺癌两个症状的研究，目前已经在进行临床方案的整理。其它在研项目，小核酸科特拉尼已经进入药审中心快速审评通道。

　　预计16-18 年业绩分别为0.21 元/股、0.35 元/股、0.43 元/股

　　公司饮片外延行业整合，TCR 技术媲美国际龙头。我们预计公司16/17/18 年EPS 至0.21/0.35/0.43 元(2015 年EPS 为0.27 元)，目前股价对应PE67/40/33 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　并购整合低于预期；中药饮片业务发展低于预期；(广发证券)