索菲亚：业绩符合预期，大家居战略又下一城

　　促销战略继续带动衣柜高增长，家具家品和橱柜初具规模。 公司 2016 年衣柜及配件增长 29.49% ，家具家品和橱柜分别增长 277.49%和 376.57%，占比分别达到 3.52%和 9.17% ，已经初具规模。衣柜方面，渠道继续扩张和加密，渠道扩张速度略超预期，全年开 300 家店，达到 1,900 家店，预计今年将达到 2, 100-2,200 家店，叠加同店增长 10%，2016 年经销商专卖店收入增长29.15% ，直营专卖店收入增长 49.53% 。值得注意的是，公司 2 季度对经销商采取提货达标的让利政策，因此实际订单增速高于收入增速，实际订单增速为 40.48% ，销售面积增速终端客户数为 49 万，客户增长 19.7% ，客单价 8,600 元(出厂口径)同比增长 8%，公司。橱柜方面，2016 年已经开到600 家店，实现收入 4.13 亿元，预计今年开到 800- 900 家店。在“司索联动”和大家居协同销售的带动下，看好家品和橱柜收入占比进一步提升。

　　衣柜毛利率提升凸显规模效应，期待橱柜 17 年扭亏。衣柜毛利率为40.26%，同比增加 1.45 个百分点；在板材价格上升情况下，毛利率提升殊为不易，我们测算，公司凭借柔性生产的应用和规模效应，单位面积柜体的人工成本和制造费用都分别下降了 20%和 5%，同时叠加板材使用率的提升，毛利率材得以提升。橱柜毛利率下降 3.03 个百分点至 6.30%；家具家品毛利率下降 1.90 个百分点至 21.55%，受此拖累，公司综合毛利率为 36.57%，较上年同期下降 1.23 个百分点。但规模化效应导致公司 2016年销售费用率下降 1.08 个百分点，而随着数字信息化等研发投入加大以及管理人员薪酬调整，管理费用率增加 0.32 个百分点。公司 2016 年整体净利率依然小幅增加 0.3 个百分点至 14.66%。随着橱柜业务日趋成熟、产能利用率提升，预计 17 年有望实现扭亏，拖累公司净利率的因素将得以好转，伴随公司板材利用率提升、信息化能力提升和规模化效应进一步显现，有望继续保持较高盈利性。

　　进军木门开辟新增长极。公司已经拥有较为完善的全国性产能和渠道布局，渠道渗透至大部分四五线城市，地级市、县级市门店数量占比分别为 31%、51%，主业将受益于低线城市的消费升级和本轮三四线城市地产销量上涨。在索菲亚的流量带动下，公司橱柜和家具家品业务增长迅速，合计占比达到 12.69%，大家居业务推进良好。又与老牌木门企业华鹤集团签订《合作意向书》，以合资设立子公司的方式开展木门业务，进入了新一个千亿级别的市场。木门定制业务与衣柜、橱柜有着部分类似的服务流程和体系，公司向木门转型顺理成章，有望复制开辟橱柜业务的成功经验，培养新的增长极。

　　评级面临的主要风险

　　橱柜业务开展不达预期。

　　估值

　　公司在衣柜市场占有率和渗透率有望持续提升，橱柜和大家居业务进展顺利。我们预计 2017-2019 年每股收益分别为 1.97、2.64、3.55 元/股，考虑到大家居战略的不断推行，提升公司未来 2-3 年的增长预期，给予 17年 40 倍市盈率，维持目标价 79.04 元，维持买入评级。中银国际证券