视源股份:原材料降价至净利润大放异彩,下游需求承压是既成事实,上调19年盈利预测,维持增持评级

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：马晓天日期：2019-08-28

　　要净利润大超预期,收入增长低于预期。2019H1,公司实现营业收入72.05亿元,同比增长15.9%;归母净利润为5.64亿元,同比增长46.5%。2019Q2实现收入38.4亿,同比增长8.2%,单季度收入增速为历史新低;但同时Q2毛利率29.3%,净利率9.8%,盈利能力创历史新高。公司对3季度利润保持乐观,预计单独Q3净利润可达6.68亿-8.8亿,同比增长43.79%-89.52%;三季报整体利润增速区间为45-70%。

　　板卡业务逆势收入增速放缓,毛利率大幅提升。2019年上半年全球液晶电视出货量约为9,815.90万台,同比下降0.70%,整体需求走弱。公司液晶显示主控板卡实现营业收入39.1亿元,同比增长8.83%;其中智能电视板卡实现营业收入28.4亿元,同比增长20.97%。智能板卡增速显著高于普通板卡,结构继续优化,外加电子元器件价格下降,板卡业务毛利率提升6.8%,达到18.54%。板卡毛利率创历史新高,也是Q2净利润高增长,Q3利润高指引的核心驱动力。

　　教育交互平板行业松动,公司份额不断提升。根据奥维云网《2019年Q2中国大陆教育IWB市场研究报告》,2019年上半年中国大陆教育IWB产品市场销量同比下降15.10%,市场整体销售额同比下降12.70%。行业下滑主要是由于渗透率较高,招投标减少的因素。公司教育产品线希沃19H1实现收入20.96亿,同比增长14.15%,销售额市占率提升至40.40%,同比提高3个百分点。行业阶段性低迷,龙头公司份额提升,体现了公司在教育领域强大的实力。

　　会议交互平板收入增速放缓,继续维持行业第一领先优势。19H1会议平板收入3.42亿元,同比增长39.66%,较此前100%以上的增速有所放缓。销售额市占率为32.40%,同比提升4.7%,保持市场份额第一的领先优势。教育和会议平板综合毛利率为36.53%,同比提高3.18个百分点,同样受益于电子原材料价格下降。

　　公司其他业务(白电、教育非大屏、汽车电子、智能家居等产品)综合表现较为优异,上半年整体贡献8.53亿收入,同比增长57.45%,毛利率显著提升9.21个百分点。这类业务低基数高增长的表现,对财报整体起到了平衡作用,但目前孵化产品是否能实现规模化,仍尚待观察。

　　预收账款和应付账款为先行指标,19H1表现平淡。公司的商业模式,对下游客户是订金+现金交付制度,预收账款一定程度上可以反映在手订单。同时对上游供应商,公司有一定账期,应付账款可以反映同上游采购端发生的业务体量。2019H1期末,公司预收账款为7亿,同比下降9%;应付账款20.47亿,同比下降5.42%;存货16.09亿,同比下降14.08%。资产负债表数据同样反映了下游市场需求走弱。

　　上调盈利预测,维持增持评级。此前对2019年收入增速预测不高,本次略微下调2%;综合毛利率上调4个百分点。我们认为电子原材料降价大幅提高利润确保19年利润高增长。但是收入端承压,明年毛利率改善空间削弱,我们对明年增速相对较为谨慎。基于公司优秀的文化和管理层,以及逆势增长的能力,我们暂时不调整评级,继续维持增持。调整后2019-2021年净利润为16.0亿、18.53亿、21.79亿,对应PE为29、25、21倍,维持增持评级。

　　风险提示:教育行业增速放缓;会议平板竞争激烈,增速低预期;电子原材料价格波动。

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