千禾味业2019年中报点评:收入增速超出预期,产品结构升级提升毛利率

　　类别：公司研究机构：光大证券股份有限公司研究员：周翔,张喆,叶倩瑜日期：2019-08-28

　　事件: 千禾味业发布 2019年中报, 2019H1实现营业收入 5.94亿元,同比+24.07%;实现净利润 0.87亿元,同比-35.6%,扣非后归母净利润0.80亿元,同比+34.4%;其中 2019Q2实现营业收入 3.03亿,同比+29.96%;实现净利润 0.37亿元,同比+42.3%。

　　二季度公司各产品、各区域、各渠道收入增速全面提升。 2019H1收入增速 24.07%, 2019Q2同比+29.96%,较 2019Q1提升 11.5pcts。( 1)2019H1焦糖色/酱油/醋分别实现收入 0.78/3.56/0.99亿, 同比-17.64%/+37.04%/+20.87%,酱油/醋 Q2单季同比+41.94%/+34.82%,较 Q1环比+9.71/+27.13pcts。( 2) 2019H1经销商上升至 932家,较2019Q1净增 45家。( 3) 2019H1经销/直销/电商收入分别同比+31.3%/11.06%/59.36%, Q2单季同比+26.97%/+34.36%/+69.51%,较Q1环比-8.92/+41.86/+21.47pcts。( 4) 2019H1西南/华东核心区域同比+16.4%/+28.5%,华北/华中/东北地区同比+64.59%/+44.98%/+56.02%。

　　高举高打加大费用投放,净利环比小幅下降。 2019H1公司净利率为14.70%, 环比-2.68pcts; 其中 2019Q2净利率为 12.12%,同比/环比+1.18/-5.26pcts。( 1)毛利率方面, 2019H1销售毛利率 46.61%,同比+3.00pcts,其中 2019Q2销售毛利率 45.03%,同比+1.52pcts,公司毛利率的提升主要来自于两个方面,其一来自于产品结构的升级,截止二季度公司高鲜+零添加产品占比已接近 80%,其二是对主要原材料的锁价;

　　( 2)费用率方面, 2019H1的销售费用率 23.51%,同比+4.11pcts; 其中2019Q2的销售费用率 24.32%,同比+3.81pcts,上升至公司历史最高水平。公司费用的增长主要来自销售人数及薪酬水平的增加、运杂费以及促销宣传及广告费的同步增加。考虑到上半年完成全年品宣的费用投放目标,预计下半年销售费用率方面将有所收缩。

　　盈利预测与投资评级: 考虑公司品类差异化初见成效、 销售人员考核激励机制落实到位,公司步入快速发展期。我们维持公司 2019-21年的净利润预测为 2.09/2.44/2.96亿元, 分别同比-12.93%/+16.78%/+21.19%,对应 EPS 分别为 0.45/0.53/0.64元,当前股价对应 PE 分别为 45x/39x/32x,维持“增持”评级。

　　风险提示: 食品安全,费用投放剧烈,省外拓展不及预期。

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