==本文导读==

　　业绩增长抑制股市下跌空间 “掘金”震荡市注意四方面

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　　业绩增长抑制股市下跌空间 “掘金”震荡市注意四方面

　　总体来看，2010年市场变数将对冲经济增长，平衡市、震荡市为主要运行特征，轻指数重个股的α策略将是获取超额收益的重要手段。

　　高增长低通胀有隐忧

　　我们预计，2010年GDP增速为9.5%，CPI为2.1%，但经济增长的可持续性和稳定性存疑。

　　首先，经济快速增长，结构改善。

　　2010年中国经济继续复苏，增长动力结构改善，投资放缓、出口改善、消费趋稳。我国房地产投资和房产相关消费受2009年期房销量大幅增长影响，将保持较快增长(期房红利)，“期房红利”在很大程度上弥补政府投资和汽车消费增长回落的影响。工业投资受PPI上涨、效益好转而恢复较快增长。出口会因世界经济复苏而恢复增长。因此，2010年我国经济将稳定较快增长。

　　我们预测，2010年GDP将增长9.5%，固定资产投资增长29.4%，工业增加值增长14%，社会消费品零售总额增长19.6%，出口增长12.5%，外贸顺差1500亿美元。

　　其次，产能过剩抑制高通胀。

　　受2009年二季度需求强劲回升影响，物价在2009年7月份止跌回升，并于年底转正。2010年受经济持续复苏推动，物价具有上行动力，但产能过剩严重，较长时期难以发生明显通胀。

　　我们预测2010年CPI涨幅2.1%，PPI涨幅4.0%，M2增长19%，M1增长22%。

　　第三，经济稳定性与可持续性压力增加。

　　我们认为，2010年新增人民币贷款6万亿元即可“保增长”。货币信贷的大幅波动，使与之紧密相关的普通商品市场、房地产市场和资本市场2010年不确定因素增加，可能会增加经济的不稳定性。

　　2010年我国出口难以恢复2004-2008年的高增长，在四万亿投资完成后也难以保持高增长。2009-2010年投资高增长形成的产能难以通过出口和投资消化，必有相当部分由国内消化，经济增长的可持续性压力增加。

　　最后，政策取向重在“调结构”。

　　中央经济工作会议强调要保持政策的连续性和稳定性，但更强调政策的灵活性。2009年政策取向重在“保增长”，2010年政策重在“调结构”。

　　我们预计，2010年货币政策组合是“升值、不加息、加存款准备金率一到两次”。财政政策更关注“调结构”。从中长期看，产业政策和收入分配政策应成为关注重点。

　　业绩增长抑制股市下跌空间

　　2009年股市大幅上升的主要驱动力是估值倍数的提升而不是业绩的增长。2010年经济快速增长，企业利润大幅上升，上市公司业绩高增长将成为推动股市上行的主要驱动力。我们预计净利润将增长25%左右，这为2010年股市的良好运行垫底了坚实基础，抑制股市下跌的空间。

　　首先，自上而下分析2010年工业利润将增长20-30%。

　　GDP增速回升有助于工业企业利润快速增长。从2001年以来，工业企业利润增速与GDP增速有较强的相关性，相关系数达到0.72。预计2010年GDP增长9.5%，根据工业利润增速与GDP的关系，测算工业利润将增长20%。

　　PPI转正同样有助于企业利润增长。2001年以来工业企业利润增速与PPI的相关性为0.6，根据我们对2010年PPI为4%的预测，测算工业利润将增长30%。

　　结合GDP和PPI对工业企业利润的影响，我们判断2010年工业企业利润将实现20%-30%的较快增长。

　　其次，沪深300成分股市场一致预期净利增长29%。

　　根据市场对沪深300指数成分股净利润的预测，2010年和2011年将分别增长28.8%和18.2%。其中，金融地产预计增长22%，原材料增长131%，信息科技增长55%，工业增长48%，消费品增长32%，能源增长20%。

　　第三，银河证券重点研究公司预计2010年净利增速为30%。

　　根据银河证券研究所行业研究部重点研究公司的盈利预测，2010年收入将增长23.1%，盈利增长达到30%。

　　行业利润出现普涨格局。2010年预计增长最快的行业是航运与港口、有色金属、钢铁等，同比基数低使得增速都超过了100%。业绩增长最慢的行业也达到10%，没有下降的行业。

　　综合分析，我们预计2010年上市公司净利增长25%。尽管沪深300成分股一致预期净利润增长达到29%，银河证券研究所重点公司增长率也达到30%，但这些都是优质公司，在宏观经济环境较好的情况下，利润增长率高于一般企业，因此，我们认为全部上市公司的盈利增长将低于30%。

　　在上市公司的利润结构中，金融地产等服务业和工业企业各占50%左右，我们综合上面的多种预测，预计2010年工业和服务业的增速都在25%左右，上市公司整体也将增长25%。上市公司的良好业绩为股市奠定了较好基础，抑制了下跌空间。

　　资金供求影响市场运行节奏

　　从历史上看，A股市场受资金供求的影响非常显著。2001-2005年的大熊市主要是由于国有股减持所带来的巨大资金压力，极度宽松的流动性也是2009年大牛市的重要推动力，在上半年显得尤其突出，在下半年流动性适度收紧后股市也随之由单边上涨变为双向震荡。管理层过去在打压股市泡沫时，首先想到的便是严查银行资金违规入市。

　　因此，资金供求的不平衡是造成我国股市频繁巨幅波动的重要因素。我们认为，2010年A股市场的融资压力增加，投资者行为变数也会影响资金供应，成为扰动股市的重要因素。

　　另外，国际资金可能从新兴市场阶段性流出，将影响2010年A股市场运行。从全年看，人民币兑美元保持升值趋势有利于吸引海外资金流入。我们认为，到2010年底人民币汇率将从6.83升值到6.50左右，这有助于吸引国际资金向中国内地流动，对A股市场流动性构成补充。但是，美元指数上升也将阶段性的吸引资金从新兴市场回流美国，给包括香港在内的国际资本市场带来负面影响，间接影响A股市场。

　　关注国际市场波动影响

　　2010年A股市场所面临的外部环境比较复杂，全球股市可能存在较多变数，投资者对此需要加以关注。

　　首先，全球信贷市场可能回归常态。目前国际金融市场已经恢复正常状态，流动性非常宽松，进一步放松的可能性不大。从外部金融环境看，全球信贷已经极度宽松，未来适度收紧、回归常态的可能性较大。

　　其次，美国资本市场在继续反弹后可能陷入长期低迷。美国可能仍将维持低利率，但这不会明显改善美国的经济增长。美国股市2009年3月以来反弹超过60%，上升动力有所减弱。不排除在2010年阶段性上涨后，陷入较长期的低迷，成为十年前日本股市的翻版。

　　第三，主权信用危机有可能扩散，欧洲与新兴市场将受考验。

　　迪拜危机虽然得到了暂时缓解，但危机并未彻底解决。近期希腊、西班牙、葡萄牙、墨西哥等国家的主权信用评级被陆续调低，甚至连英国都受到了下调评级的警告。如果危机继续蔓延，欧洲国家和部分新兴市场国家的主权违约风险将上升。欧洲资本和新兴市场将会经受考验，香港市场将受直接影响，国内资本市场也会受到间接影响。

　　综合上面三大变化因素，预计2010年股市将会受到国内外各种因素的影响，波动可能会比较频繁。

　　沪指中枢3300-3400点

　　2010年股指向下运行的空间和向上的空间都受到抑制，在诸多不确定性因素的综合影响下，我们预计2010年A股市场为震荡市的概率较大。

　　用DDM模型测算上证综指的动态市盈率合理倍数为16-22倍，中枢为19倍。目前我们预计2010年流动性将会有所收紧，无风险利率将从3.5%上升到3.7%，加上2011年经济增长可能放缓，将2011年的净利润增长率调低至17%，这使得2010年市场估值中枢的测算结果也相应降低。

　　测算结果表明，上证综指按2010年业绩计算的合理估值倍数为16-22倍，中枢为19倍，所对应点数为2700-3900点，市场的波动中枢可能为3300-3400点。

　　在2010年的震荡行情中，市场难以存在大的系统性收益，投资者应采取α策略，对资产进行战术性的配置，积极选股的主动型投资将战胜跟随市场指数的被动型投资。具体来说，应注意以下四个方面：

　　第一，深度挖掘个股，轻指数操作;第二，变分散投资为相对集中投资;第三，波段操作，大盘股或会有阶段性机会;第四，在业绩和估值弹性之间，更加注重业绩。

　　(银河证券)