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券商策略周报:不确定性加大 结构机会犹存

2016/8/9 16:18:19  文章来源:上海证券报  作者:佚名
文章简介:2012年以来,一方面,我国经济年内波动实际上呈现扁平化态势,企业业绩波动亦扁平化,对市场的影响明显弱化。上周的市场回调使得投资者对于“吃饭行情”的期待明显减弱,而市场心态的平和更多体现为风格趋于价值,而非仓位的降低。

  2012年以来,一方面,我国经济年内波动实际上呈现扁平化态势,企业业绩波动亦扁平化,对市场的影响明显弱化。当前市场对经济下行态势有相对充分的认识和预期,企业业绩能够带来的预期差也相对较小。因此,在可预见的将来,我国经济和企业业绩对市场波动影响有限的状况大概率难以改变。另一方面,全社会流动性不是当前股票市场的主要问题,现在是资金找资产,资金不进股市的原因在于对风险的担忧。风险溢价难以改善,这是当前市场的主要矛盾。我们可以看到,2012年之后A股市场走势跟工业企业利润的相关性为-86%,M2同比与上证综指的相关性为-64%。

  我们无法用利润来解释近段时间来的市场波动,也无法用流动性来解释近段时间来的市场波动,唯有从风险溢价角度才能解释,即投资者心态普遍谨慎,对风险反应异常敏感。

  今年一季度的政策导向是“稳增长”,货币政策明显宽松,新增人民币贷款创出历史新高。这虽然带来了GDP增速的暂时稳定,但仍然难改趋势下行之势。并且传统的“稳增长”措施的边际效应减弱,经济“弹性”下降。

  5月9日人民日报刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》,之后相关经济政策实际上明显转向了“调结构”、“防风险”。显然,二者的施力方向有利于社会经济风险的防范和化解。在随后的时间里我们确实观察到了“改革”+“创新”政策推进力度的加大,而这有利于市场风险溢价的改善。因此,我们在6月初开始看多市场,在随后的一个月左右时间里,市场也的确出现了一轮上涨。

  但是我们也必须注意到,《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中也明确提到了一点:“去杠杆,要在宏观上不放水漫灌,在微观上有序打破刚性兑付……”。我们认为,这意味着在化解社会经济风险过程中,在一些时点上我们可能会面临打破刚性兑付所带来的短期风险释放和震动。比如,上半年信用债打破刚性兑付带来短期震动;再比如,前期有媒体传出将发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,其中明确提出“商业银行不能托管本行发行的理财产品”。如果这条最终得以落实,中长期应当有利于化解金融市场的存量风险,引导资金从非标资产向标准化证券切换,无风险收益率显著下行利好各大类资产。但是短期内需要关注实施过程中的震荡。

  另外,随着美国非农就业数据连续两个月向好,短期市场对美联储加息的担忧可能会再度上升,也会对国内风险资产的风险溢价造成负面影响,对股票市场的影响亦然。

  正是因为这些关键要素的不确定性加大,我们认为对市场需要采取一个相对“谨慎”态度,短期先规避风险可能是一种更加理性的选择。

  从目前的市场风险偏好来看,市场整体风险偏好羸弱,因此我们建议偏向防御型配置。今年以来,食品饮料、家用电器、农林牧渔等防御型行业市场表现居前,医药行业相对涨幅较小,商业贸易跌幅则较大。从业绩来看,一季报医药、商业贸易上市公司增速有所上行。而且从创业板公司半年报预告数据看,医药公司预增数量排名前列,业绩相对有一定的保障;商业贸易类个股受到产业资本的青睐,而且从消费端数据看,社会消费品增速近期上行。因此,医药、商业贸易等涨幅较小且业绩可能有改善的防御型行业值得关注。

  从超跌板块来看,前期传媒股跌幅最大。但作为成长方向最为确定的行业,经过调整,目前传媒股的估值低于市场均值。另外,今年以来监管层加强监管有利于传媒行业特别是龙头企业的长远发展。且传媒行业也属于明显逆周期行业,在经济下行时景气度反而可能上升。综合来看,建议逐渐关注传媒行业。另外,基于市场对确定性和景气度的重视,投资者可适当关注景气度上行的血制品、半导体、粘胶、PPP等细分子行业。

  上半年国企改革推进相对缓慢,而下半年以来国企改革明显提速。国家自上而下的推动以及各省市的积极推进,包括现在的央企重组叠加供给侧改革的不断实施,国企改革将进入实质落地阶段,这将改善国企改革此前较低的市场预期。因此,国企改革作为下半年的一大主题仍可继续关注。相关主线可关注:1)央企第一批及第二批试点公司的改革,特别是国有资本投资公司的改革试点;2)关注改革推进较快且资产规模较大的如上海、广东等地方的国企改革;3)关注国企改革与供给侧改革共振的煤炭、钢铁等相关企业。

  广发证券

  如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”

  就市场趋势来看,近期利率下行没有带来股市上涨,这让大家感到困惑;而就市场结构来看,热点又在快速轮动,这又让投资者感到疲惫。

  6月以来国内代表“无风险收益率”的十年期国债收益率已从3%下降至2.75%,不少投资者关注利率下行会对股市估值产生多大的提升作用。但其实从全球比较来看,并不是利率越低估值就会越贵,因为还有一个不可忽视的更加复杂的变量,那就是用股权风险溢价(ERP)衡量的风险偏好。股票估值水平是受利率和风险偏好共同影响的,因此,即使利率水平很低,如果风险偏好起不来,那估值也就很难提升,而目前A股市场可能就处于一个风险偏好比较疲弱的环境中。

  从以往经验来看,国内债券收益率下行往往会伴随着货币政策的进一步宽松或者宽松预期的加码。但是反观当前,首先,央行的货币政策从今年3月以后便趋于稳定,并没有进一步的总量宽松;其次,市场上大部分投资者也并没有预期央行会在近期降息或降准。在这种环境下,债券收益率出现下行只能说明是存量资金的大类资产配置在进一步向债券资产转移,甚至不排除部分股市资金也被分流进了债市。

  上周市场缩量震荡,而同时热点快速轮动,这说明市场仍然是存量资金在不断地腾挪。而反观近期的新股市场和债券市场却很活跃,打新中签率最低已经到了万分之二,而近期新发行的国债认购倍数都高达4到5倍(去年只有2到3倍)。这背后都说明了一个问题,即市场资金热衷于追逐“低风险资产”,但对于“风险资产”却保持着克制。

  “低风险资产荒”压低了债券利率水平,进而降低了债权融资成本,照理说这有利于刺激企业的投资冲动。但由于目前实业投资回报率过低,企业其实并没有扩大投资的冲动。反而可能趁着目前阶段的借钱成本低,把钱用来“借新还旧”。这解释了为什么在最近两年利率大幅下行环境下,国内制造业投资明显下行,但是企业的资产负债率却并没有明显回落,其实这就是一种“流动性陷阱”。

  如何同时应对“资产荒”和“流动性陷阱”?政府加杠杆自行创造实业需求也许是一个出路。一方面,既然目前是“低风险资产荒”,而国债又是最好的低风险资产,那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅增发国债;而另一方面,既然民间资金进行实业投资的意愿较低,那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资。通过自行创造实业投资,将经济拉出“流动性陷阱”。这条路在上世纪90年代的日本被验证是可行的。

  未来中国是否会进行“政府加杠杆”还有待进一步的信号来验证,最重要的领先信号应该就是政府发债规模。只要在接下来的时间里我们观察到国债发行规模明显放量,那就是对这条逻辑的最好验证。而一旦这条逻辑得到验证,市场热点就可能转向那些和政府投资密切相关的“需求端”行业,比如建筑、环保、铁路、汽车等。

  东北证券

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