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股市中信托平仓难以解释 本轮A股调整的真正原因在哪

2018/2/5 14:04:26  文章来源:第一金融网  作者:佚名
文章简介:

   本论调整的背后实质并非总量问题,而更多是结构问题。业绩“地雷”频现和小票流动性较差叠加是主要原因。结构的问题用结构策略来应对,未来一段时期,紧扣有业绩确定性溢价和流动性溢价的主线是关键;另外,在“守正”的同时,已经可以开始关注一些超跌的优质龙头品种。

  业绩“地雷”频现,确定性板块有溢价。触发这轮回调的第一个关键因素就是业绩预警阶段“地雷”频现,并引发“羊群效应”。在年报季这个阶段,为尽可能降低业绩不达预期带来的波动性,比较保守的做法是,持有往年业绩确定性较强的板块。以史为鉴,我们通过三个维度筛选。

  公募基金持仓偏好:如果机构投资者重仓股票具有共识,集中在特定行业,一定程度上能够说明这些行业个股的稳定性偏强。从2017年各个季度基金持仓的行业分布来看,医药、非银金融、电子元器件、银行食品饮料、家电持仓占比最大,依旧是大金融+消费龙头主线。

  市场风格历年的盈利稳定性:中信风格指数中,金融/消费/稳定三个板块2010-2016年平均EPS的标准差分别为0.03/0.05/0.02,而对应的周期和成长板块历年平均EPS的标准差为0.16和0.10,比之于周期和成长板块,消费和金融板块天生就具有较强的盈利稳定性。

  历年盈利增速超预期的表现:如果某行业能够做到业绩持续超预期,那么可以合理线性外推的是,这些行业未来业绩大幅低于预期的概率较小。2015、2016年,银行、医药和家电三个行业连续两年实现业绩超预期,且这三个行业历史上的业绩波动性也较低,预计2017年业绩大幅低于预期的概率较小。

   穿越多雷雨的年报季,关注业绩确定性相对较高的大金融和消费板块,这也是我们前期策略“守正”推荐的核心。

  “交易抱团”下,大票有流动性溢价。本周回调的第二个触发因素是小票的流动性问题,由于交易量太小,价格对资金的回撤非常敏感。前几日A股调整最终要的特点是小票“闪崩”,2月1日265支跌停个股中,其中235支为市值小于100亿的小票。

  A股“交易抱团”明显。目前交易量最大的20%个股占了全市场70%以上的交易量,而交易量最小的20%个股仅占2%左右,也就是说,越来越多的小票沦落为低成交量的“僵尸股”。僵尸股增多带来的一个问题就是,当“交易抱团”遇到流动性趋紧,一定是小票风险更大,且崩盘的可能性也在大幅提升。

  本周周四出现小票集体盘中闪崩就是典型案例。资管新规预期加之近期业绩预告“地雷”频现,诱发高杠杆资金(信托配资)提前集中“离场”,引发引发流动性较差的小票集体闪崩。我们发现信托持仓本身并没有明显的市值偏好:就全市场而言,2017Q3,信托持仓总市值占A股/主板/中小板/创业板流通市值比重分别为1.3%/1.1%/2.1%/1.2%;就小市值公司而言,2017Q3,信托持仓占比分别为1.6%/1.4%/1.9%/1.3%:信托持仓没有小票偏好,小票跌幅更明显只能够归咎于流动性较差。

  资管新规落地渐行渐近,“交易抱团”下大票的流动性溢价越来越重要。这也是我们一直强调“抓大放小”的原因之一。

  近期引起市场波动的业绩和流动性问题,并非总量问题。而是个股层面的,部分业绩“踩雷”或者流动性太差(亦或兼而有之)的个股在近期集中爆发,影响市场情绪。但我们并不认为这足以引起系统性风险,总量层面本身没有太大问题,紧扣业绩稳定和流动性溢价两条主线,聚焦确定性较强的大金融+消费板块,避免结构性问题,是此阶段的关键。另外,短期的调整后已经可以开始关注一些优质的龙头品种,包括周期龙头的重估;积极布局电子、通讯、零售板块优质成长股。

  风险因素:宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;信托计划集体大规模撤出,资管新规严于预期;美元走强,外资大幅撤出新兴市场。

  正文
  前几日A股出现比较明显的回调,上证综指/深证成指/中小板综指/创业板指分别下挫2.7%/5.5%/6.1%/6.3%,29个中信一级行业仅钢铁、煤炭、餐饮旅游上涨,其他行业均出现不同程度的下跌。且周中出现小票集中性崩盘现象,仅2月1日一天,A股就有265支股票跌停,其中235支为市值小于100亿的小票。

  本报告围绕短期A股调整展开。本轮调整的背后实质并非总量问题,而更多是结构问题。业绩“地雷”频现和小票流动性较差叠加是主要原因。数据显示,无论是信托产品平仓还是股权质押风险,实际解释力不足。结构的问题用结构策略来应对,未来一段时期,紧扣有业绩确定性溢价和流动性溢价的主线是关键;另外,在“守正”的同时,已经可以开始关注一些超跌的优质龙头品种。


  业绩“地雷”频现,确定性板块有溢价
  本周为开年后首个回调期,触发这轮回调的第一个关键因素就是业绩预警阶段“地雷”频现,并引发市场“羊群效应”。在年报季这个阶段,如何尽可能降低业绩不达预期带来的波动性?比较保守的做法是,持有往年业绩确定性较强的板块,尽可能回避业绩波动性较大的板块。那么如何判断业绩的稳定性,我们通过三个维度来度量。

  ?基金持仓偏好


  第一个维度可以用机构投资者的偏好来衡量,如果机构投资者重仓的股票具有共识,集中在特定行业,一定程度上能够说明这些行业个股的稳定性偏强。从2017年各个季度基金持仓的行业分布来看,医药、非银金融、电子元器件、银行食品饮料、家电持仓占比最大,依旧是大金融+消费龙头主线。

  ?市场风格和行业历年的盈利稳定性
  第二个维度我们可以从市场风格和行业出发,考察不同板块和不同行业的历年盈利稳定性。

  一方面,我们计算了中信风格指数(金融,周期,消费,成长,稳定)的成分股历年的平均EPS和主营业务利润增速,可以看到,比之于周期和成长板块,消费和金融板块天生就具有较强的盈利稳定性,金融/消费/稳定三个板块2010-2016年平均EPS的标准差分别为0.03/0.05/0.02,而对应的周期和成长板块历年平均EPS的标准差为0.16和0.10。


  另一方面,我们测算了中信29个一级行业,2011-2016年主营业务利润增速的平均值和标准差,并以平均值/标准差来衡量各个行业盈利增速兼具稳定性和成长性的情况,结果是,建材/有色/钢铁/煤炭和石油石化这五个周期性行业的性价比最低。


  ?历年盈利增速超预期的表现
  第三个维度我们考察各个行业,历年实际盈利增速与市场一致预期的相对表现。年报数据的真实值与市场预期之前通常是有差异的,业绩不达预期的行业往往比业绩超预期的行业多,如果某个行业过去几年能够做到业绩一直超预期,那么可以合理线性外推的是,这些行业边际上业绩大幅低于预期的概率较小。

  我们计算了2015年和2016年,29个中信一级行业实际净利润增速与当年年末市场一致预期的差额,发现银行、医药和家电三个行业连续两年都实现了业绩超预期,从上文的分析中也可以看到,这三个行业历史上的业绩波动性也较低,预计这三个行业2017年业绩大幅低于预期的概率较小。


  由此可见,在年报季,为了避免业绩“踩雷”而可以考虑的是,关注业绩确定性相对较高的大金融和消费板块。

  “交易抱团”下,大票享有流动性溢价
  本周回调的第二个触发因素是小票的流动性问题,由于小票交易量太小,价格对资金的回撤非常敏感。

  目前市场上“交易抱团”趋势在不断强化,交易量最大的20%个股占了全市场70%以上的交易量,而交易量最小的20%个股仅占2%左右,也就是说,越来越多的小票沦落为低成交量的“僵尸股”。


  如下图所示,剔除停牌,以周数据统计,5日累计成交额不超过1亿元(平均当日成交不超过2000万元)的个股数量,在2017年1~4月平均是69个,在5~11月是258个,从12月至今平均是702个,也就是说,以小票为主,整个A股超过20%的个股日成交量不超过2000万。


  僵尸股增多带来的一个问题就是,当“交易抱团”遇到流动性趋紧,一定是小票风险更大,且崩盘的可能性也在大幅提升。

  本周周四出现小票集体盘中闪崩就是一个典例(对该事件的点评,详见我们2018年2月2日的点评报告《闪崩是个股风险而非系统性风险》),在当天跌停的265支A股当中,有235支是市值小于100亿元的小票,我们认为造成这一现象的原因是,资管新规预期加之近期业绩预告“地雷”频现,诱发高杠杆资金提前集中“离场”,引发引发流动性较差的小票集体闪崩。

  通过计算各个板块信托持仓总市值占流通总市值的比重,我们发现,信托持仓本身并没有明显的市值偏好:就全市场而言,2017Q3,信托持仓总市值占A股/主板/中小板/创业板流通市值的比重分别为1.27%/1.06%/2.09%/1.19%;就小市值公司而言,2017Q3,信托持仓总市值占A股/主板/中小板/创业板流通市值的比重分别为1.55%/1.44%/1.93%/1.26%,与全市场的比重差异并不明显,也就是说,信托持仓没有小票偏好。那为何小票跌幅更明显呢?只能够归咎于流动性较差。


  那么在资管新规渐行渐近,高杠杆资金被强制性“退场”愈发临近的阶段,从流动性风险的角度而言,如果资金配置上面本身没有市值偏好,回撤时大小票共同遭受影响,由于小票本身没有流动性,那么一定是小票面临的风险更大,在这个阶段,大票享受一定的流动性溢价。

  综合以上两点,近期引起市场波动的业绩和流动性问题,本质上并非总量问题,而是个股层面的,部分业绩“踩雷”或者流动性太差(亦或兼而有之)的个股问题在近期集中爆发,影响整体市场情绪。但我们并不认为这足以引起系统性风险,总量层面本身没有太大问题,紧扣业绩稳定和流动性溢价两条主线,避免结构性问题,是此阶段的关键。

  风险因素
  宏观经济和盈利增速出现超预期下滑;信托计划集体大规模撤出,资管新规严于预期;美元走强,外资大幅撤出新兴市场。

 

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