上市险企车险份额略升，产险COR 相对稳定。上半年，受去年10 月以来的“综改”影响，各上市险企车险保费均出现负增长，但增速均跑赢行业，份额小幅提升。非车方面，太保过去较为谨慎发展信用保证保险业务，较大程度避开了风险，非车表现亮眼，好于同业。平安由于压降信用保证保险，非车险出现负增长。人保在去年已经将非车险规模压降到较低水平，今年拖累较小，非车恢复的较高增长。各公司COR 保持稳定，但结构发生较大变化，赔付率大幅提升，费用率大幅下降，主要受车险和信用保证保险影响。

　　投资建议：上半年，从当期利润角度，除平安外，各公司得益于投资端的表现实现了净利润高增。从长期价值角度，各公司由于新单增长承压和价值率下行，新业务价值均出现负增长，ROEV 普遍下行。业务端变化是造成价值增长承压的直接原因：人力规模出现较大幅度下降是新业务负增长最主要原因，疫情以来保单品质下行趋势明显，险种结构近年也变化较大。财产险方面，汽车保有量低增长，加上“综改”造成的车均保费大幅下降，车险在行业范围内出现负增长。各公司纷纷转向发力非车险业务，非车险普遍高增，但平安短期受信用保证险影响，人保信用保证险风险基本已出清。

　　展望四季度及更长的时间维度，1）人身险方面，我们认为中短期内新业务增长仍较困难，核心在于代理人的更新换代和模式优化升级需要较长时间。另外，过去的主要产品体系受到近年来短期低价的医疗险冲击，在投资收益率没有优势情况下，长期险需求明显减弱。新的符合市场需求的核心产品体系还在孕育，尚未出现。2）财产险方面，车险是主要矛盾之一，在汽车保有量低增下，车险高增长时代已经过去。“综改”对今年的影响是行业整体保费的负增长，预计明年是对盈利的进一步影响。今年虽然赔付率已有较大程度上行，但依然有上年综改前低赔付率业务的稀释，四季度和明年过渡到完全费改过后的业务，赔付率或将进一步上行。对于上市险企来说，费用管控能力优异，计提准备金金充足，压力相对中小公司小，但盈利压力在明年也确实存在。另外，我国车险市场呈寡头垄断格局，头部三家份额逼近70%，在反垄断以及行政化色彩较浓的市场背景下，上市险企份额大幅提升可能性较小。非车方面，过去几年短期健康险和信用保证险拉高了非车险增速和占比，但随着信用风险的暴露，融资信保高增告一段落。健康险赛道竞争也日渐激烈，其他创新和细分客群的险种还未凸显。

　　综上，我们认为当前无论人身险还是财产险行业短期内都将处于阵痛期，但另一方面，这对于行业长期发展或许并不是坏事，极端情况倒逼行业沉淀思考，铲除沉疴，为突出重围寻找创新空间。当前各公司PEV（2021E）估值分别为：

　　0.61-0.64x（平安），0.68-0.72x（国寿）、0.52-0.54x（太保）、0.47-0.5x（新华）。建议关注顺序为中国太保、中国财险H、中国平安、新华保险、中国人寿。

　　风险提示：新业务增长不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险综合革新推进后保费下降超预期、自然灾害频发、监管政策变化。