博腾股份:产能瓶颈突破 “大客户+”战略进展顺利　

　　上半年收入同比增长46%。公司业务主要包括医药定制研发生产业务、多客户产品生产业务两大板块,其中医药定制研发生产业务中抗艾滋类、抗丙肝类以及抗糖尿病类的产品为核心贡献者。上半年公司医药定制研发生产业务实现营业收入4.19亿元,较上年同期增长37%,其中抗艾滋病类和抗丙肝类分别实现营业收入2.14亿和1.28亿,同比分别增长106%和114%,贡献了主要的收入增量,多客户产品生产业务实现营业收入9724万元,较上年同期大幅增长约174%。

　　毛利率下滑。上半年公司实现销售毛利率29.19%,较上年同期下降9.09个百分点,抗丙肝和抗糖尿病产品毛利下滑比较显著。其中,抗丙肝产品上半年毛利率31.51%,较上年同期下降19.11个百分点,主要是客户结构调整导致,此前公司抗丙肝产品的主要客户为强生,今年给吉利德供货较多,而吉利德的抗丙肝产品毛利率要比强生低得多。抗糖尿病产品上半年毛利率23.22%,较上年同期下降15.51个百分点,公司抗糖尿病产品主要客户强生正在进行生产工艺升级,二代工艺下产品价格低于一代工艺,而公司生产工艺切换需要一定时间,产品成本下降幅度未能与价格下降幅度匹配,同时抗糖尿病产品主要在110车间生产,该车间2014年底刚刚投产,折旧费用等上升较快,也导致了一定的毛利率下降。后期随着公司生产工艺的切换、产能利用率的提高,毛利率将有一定恢复。

　　产能瓶颈突破,“大客户+”战略进展顺利。公司推行“大客户+”战略,上半年持续巩固在强生的主导供应商地位,并进一步探索下游业务的合作机会;全面深化同吉利德的多项业务合作,在其全球领先的丙肝治疗领域的主要物料供应体系中取得明显竞争优势,已成为其在中国的第一梯队外包合作伙伴,目前已经参与到该客户多个具有良好前景的临床期项目的研发之中;与辉瑞、葛兰素史克等客户的合作也都取得了突破性进展。此外,多功能医药中间体生产车间(110)2014年年底顺利投产,上半年累计实现效益1097.51万元,浙江上虞基地建设进度符合预期,预计今年第三季度可以陆续投入使用,年底前初步形成生产规模,公司产能瓶颈已经得到有效解决。

　　发展战略清晰的国内CMO领军企业。公司与全球前20大制药公司中的17家建立了客户关系,并已经成为其中2家的长期战略合作伙伴、2家的优先供应商,成为国内CMO行业的领军企业。未来发展战略清晰,客户培育方面,实施“大客户+”战略,持续聚焦已有的大客户,同时开始着手开拓中小客户市场,产品布局和研发领域(抗糖尿病、抗丙肝、抗艾滋病等)符合并顺应了全球行业总体发展趋势,在核心团队、研发技术、综合管理等方面形成了自己的核心竞争优势,同时并购战略开启,未来有望继续通过并购进行化学药和生物药CMO领域的价值链延伸,最终打造为世界创新药公司优选的“一站式”医药定制研发生产合作伙伴。

　　盈利预测与投资评级:鉴于公司发行股份及支付现金购买东邦药业完成,我们对盈利预测做了相应的调整,预计公司2015-2017年营业收入分别为13.78亿、17.58亿和21.65亿,同比增长39.62%、27.52%、23.16%,归属母公司净利润分别为1.60亿、2.23亿和2.91亿,同比增长27.27%、39.34%、30.85%,按照公司最新股本2.79亿股计算,EPS分别达到0.57元、0.80元和1.04元,对应2015年09月07日收盘价(26.12元/股)的动态PE分别为41倍、33倍和25倍,维持“增持”评级。信达证券