摘要： 三全食品前期市场投入效果逐渐累积， 随着 14 年扰动因素明显改善，我们判断主业净利率 4Q15 开始大概率快速回升。鲜食机三代机升级在即，新增早餐、饮料可能助力鲜食机项目可持续发展， 且 17 年盈利可期。顺应中国食品工业化发展大势，三全已开始尝试牛排、匹萨， 凭借渠道、品牌、工厂优势，通过半成品品类扩张，未来有成长巨头的潜力。

　　投入效果逐渐积累，扰动因素改善， 主业净利率 4Q15 开始大概率回升。公司 10 年开始主业大量投入，包括大规模扩充销售队伍、渠道下沉精耕细作、投入费用提升品牌形象、全国扩建产能等，奠定良好市场基础，市占率持续提升，但费用率大增挤压利润空间。 14 年市场出现扰动因素：思念降价加剧竞争、三全渠道拆分产生负面影响、收购龙凤亏损，抑制了利润率拐点的出现。我们判断当前扰动因素已出现明显改善，公司前期大规模投入阶段已过，效果逐渐积累，主业净利率 4Q15 开始大概率回升。

　　行业稳定增长，公司品类扩张符合食品工业化发展趋势， 具有成长巨头潜力。 预计行业未来收入增速 5%-10%，主要来自于一事线城市产品结构改善，以及三四线城市渗透率提升。公司利用自身渠道、品牌、工厂优势进行半成品品类扩张， 15 年已尝试开发新品牛排、披萨等， 长期看符合食品工业化发展大势， 具有成长巨头的潜力。

　　鲜食机升级在即 17 年盈利可期， 公司计划定增用于产能扩张。 鲜食机升级在即， 将新增早餐、饮料等品类， 可能推动项目可持续发展， 估计 17 年实现盈利。三全利用生产优势进行产业链垂直整合，打造鲜食平台提供综合餐品解决方案，长期价值看好。公司计划定增募集 11.2 亿用于新建华南、西南、华北基地 27 万吨产能，产能扩张将助力新老业务齐头并行。

　　盈利预测与估值： 预计公司 15-17 年实现 EPS0.10、 0.27、 0.45 元，同比分别增 3%、 159%、 68%，最新收盘价对应 PE 为 111、 43、 26 倍，由于 15年利润未能充分释放，因此 15 年 PS 比 PE 更有参考价值。15 年预计三全 PS2.0倍 ，低于克明 2.6 倍、双塔 13.7 倍 PS，也低于食品龙头平均 4.2 倍 PS 水平。考虑到：(1)主业净利率爆发在即；(2)鲜食机升级后将推动鲜食项目持续发展；(3)半成品品类扩张顺应食品工业化发展大势；(4)公司定增在即具有业绩释放动力， 维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示： 主业销售不达预期与食品安全事件。

　　平安证券 张宇光,文献,汤玮亮