三峡水利：半年度自发水电增长40%，助力公司业绩提升

　　国联证券 马宝德

　　三峡水利

　　事件：近日，公司公告了《2016 年上半年发电量及上网电量完成情况公告》。

　　主要观点：

　　来水较好,叠加投产水电站,上网电量同比增41.02%。2016 年上半年,由于厄尔尼诺的影响,公司电站所属流域来水较好,叠加公司新投产水电站,公司上网电量同比增长41.02%。截至2016 年6 月30 日，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量4.1430 亿千瓦时，同比增加40.79%；其中：重庆地区4.0651 亿千瓦时，同比增加39.55%；芒牙河二级电站所处云南地区0.0779 亿千瓦时，该电站系2015 年4 月正式投入运行。公司下属及控股公司水电站累计完成上网电量4.1282 亿千瓦时，同比增加41.02%；其中：重庆地区4.0503 亿千瓦时，同比增加39.78%；云南地区0.0779 亿千瓦时。鱼背山电厂、双河电厂、赶场电厂、长滩电厂及瀼渡电厂为公司自有电厂未核定上网电价，其他电站发电上网均价为0.39 元(含税)。另外，公司还有5.96 万千瓦水电在建项目。公司自发水电毛利率较高，有力提升公司发电业务整体毛利水平。

　　公司是发输配售一体化企业，供电区域主要在重庆市万州区，供电面积约占万州区国土面积的90%，供电量约占万州区总用电量的50%。今年来水较好，叠加新投水电站，公司售电量中，低成本自发水电占比提升。在购电端，得益于电改推进和供给侧过剩，三峡水利的外购电价有望降低。由于售电客户主要以当地居民为主，售电价格下降可能性较小，购销差购有望扩大。未来公司将不断优化流域水库联调方案，科学、充分、合理的利用好水资源；加快电源点建设，提高公司自发电能力；加强与相关外购电单位的协调，减少购电成本。

　　“大平台小公司”特征依在，注入尚未开展。水利部通过水利部综合事业局(直属事业单位)和长江水利委员会(派出机构)，成为公司的实际控制人。其中，水利部综合事业局全资的新华水利控股集团成为公司的第一大股东。新华水利控股集团公司是公司的大股东，持有11.18%。新华控股可控资产规模约357 亿元，水电装机规模约150 万千瓦，年发电量约39 亿千瓦时。三峡水利作为新华水利控股集团唯一直接控股的上市平台，“大平台小公司”特征明显。截止目前，水利部综合事业局对公司尚未有资产注入计划。

　　维持“推荐”评级。我们预计公司2016-2018 年，EPS 分别为0.29元、0.34 元和0.38 元，分别对应28.7 倍、24.2 倍和21.6 倍PE。考虑到今年来水较好，新增装机效果明显，另外，具备“大平台小公司”特征，维持“推荐”评级。

　　风险提示：电价下调风险;输配电价改革风险。