净利降5%，“实业+投资”战略推进

　　七匹狼(002029)

　　净利下降 5.43%，针纺业务 14 下半年计入影响近两年业绩波动

　　15 年公司实现营业收入 24.86 亿元，同比增长 3.99%；归母净利润2.73 亿元，同比下降 5.43%， EPS0.36 元， 10 派 1 元（含税）。扣非净利同比降 13.79%，低于净利增速主要由于理财产品投资收益增加 3129万元。净利增速低于收入主要由于毛利率降、费用率升。

　　14Q1-15Q4 收入分别-31.27%、 -21.61%、 -20.24%、 +42.36%、-2.33%、 +32.91%、 -9.94%、 +8.95%，净利分别-39. 85%、 -44.10%、-33.72%、 +866.03%、 -39.30%、 +10.68%、 -8.75%、 +51.08%。

　　14 年下半年开始计入针纺业务，带来收入增长、毛利率下降、电商收入增速提升，对 14 下半年和 15 上半年业绩波动造成影响。同时， 13Q4公司进行了加盟商库存回收净利下降 96.5%， 低基数导致 14Q4 净利大幅增长； 15Q4 收入转正， 净利增长较多主要为 15 年末公司不再享受高新技术企业 15%税率优惠、所得税费用减少所致。

　　净关店400多家， 电商增长较快

　　（ 1）公司 15 年总店数为 2300 家左右（其中直营 400 多家）， 较 14年 2821 家相比净关店 400 多家。 15 年电商业务收入约 7 亿（含针织贡献 2.7 亿），增长 60%以上，收入占比由 18%提升至 28%；由此可推出线下收入下降 9%左右。

　　（ 2）从量价来看，销量上升 65.57%，从而推断价格下降 37.19%，销量大幅增加主要为公司 14 年收回的针纺业务量扩大、同时针纺产品销售价格较低导致。

　　（ 3）分地区来看，华南、华东、华中、西南分别增长 5.99%、 5.65%、4.76%、 17.67%；华北、东北、西北、国外分别下降 13.85%、 4.02%、25.64%和 36.85%。

　　毛利率降、费用率升，税率调整影响业绩

　　毛利率： 15 年毛利率同比下降 1.89PCT 至 42.85%，主要为 14 下半年年收回的针纺业务毛利率较低拖累。 15Q1-15Q4 毛利率分别为 41.91%（ -5.30PCT）、 37.64%（ -3.54PCT）、 43.57%（ -2.81PCT）、 46.60%（ +4.06PCT）。 15Q4 毛利率提升主要为存货核销（存货跌价准备集中在四季度转销） 所致。

　　费用率：销售费用率增 0.77PCT 至 19.64%，其中占比 21.27%的装修与道具摊销费增加 20.94%，占比 20.59%的广告宣传费增加 15.45%；管理费用率降 0.11 PCT 至 9.93%；财务费用率降 0.19 PCT 至-2.97%，主要由于利息收入增加 592 万元。

　　15Q1-Q4 销售费用率分别为 13.19%（ -0.69PCT）、 24.30%（ -3.85PCT）、 16.70%（ +1.14PCT）、 24.79%（ +2.63PCT），管理费用率分别为 8.91% （ +0.92PCT）、 14.72% （ -0.37PCT）、 9.18% （ +0.93PCT）、8.21%（ -2.94PCT），财务费用率分别为-1.50%（ -0.27PCT）、 -8.43%（ +0.62PCT）、 -1.31%（ +1.47PCT）、-2.03%（ -1.24PCT）。

　　其他财务指标： 1）存货较年初增 13.53%至 8.43 亿，存货周转率为 1.79，为 04 年以来最低水平；存货/收入为 33.91%（较 14 年增 2.19PCT），存货跌价准备/存货为 57.18%（较 14 年增 7.18PCT）。针纺业务收回影响存货规模，估计针纺存货在 2 亿多左右；库龄结构方面，目前一年以内库龄的存货占比在 50%左右，计提存货跌价准备增加主要为存货库龄增加、计提跌价准备比例上升所致。

　　2）应收账款较年初降低 11.75%至 2.60 亿，主要由于公司加强信用管理、提高授信要求以及去年回收较多存货所致。

　　3） 资产减值损失同比增长 27.98%至 2.63 亿（其中存货跌价损失增加 5346 万元、 增速 27.41%， 坏账损失增加 405 万元、增速 38.76%）。 公司计提资产减值准备政策较稳健，在行业中为较高水平：公告 14 年计提资产减值准备 2.06 亿元（其中存货跌价准备 1.95 亿元）、减少 14 年净利润 1.76 亿元； 15 年计提 2.62 亿元（其中存货跌价准备 2.49 亿元）、减少净利润 1.92 亿元。

　　4）营业外收入同比减少 33.95%至 4769 万，主要由于政府补助降低 52.67%至 3088 万元（ 14 年为 6044 万元）。

　　5）投资收益增长 40.16%至 9716 万，主要由于理财收益增加。

　　6）经营活动产生的现金流量净额同比降低 16.42%至 6.41 亿元，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加 2.47 亿元。

　　7）公司所得税费用降 140.97%至 2229 万元（ 14 年为 5442 万元），主要由于 15 年末母公司 15%优惠税率结束，采用 25%未来适用税率计算递延所得税，致使全年所得税费用大幅减少。

　　“实业+投资”战略推进，时尚消费领域继续布局

　　公司已明确“实业+投资”的战略方向， 14 年至今公司已经在时尚、金融产业进行了投资布局，力求拓展新的利润增长点：

　　2014 年 11 月公司与弘章资本合作设立产业基金，主要投资于消费品牌企业、连锁经营、零售企业以及互联网相关企业，目标募集规模 6 亿，公司作为基石投资人认缴 3 亿。

　　2015 年 2 月公司出资 3.15 亿元参与发起设立前海再保险公司、持股 10.5%， 2016 年 3 月获保监会筹建批复。

　　2015 年 7 月公司合资设立华旖时尚基金投资于大时尚类和消费文化类等与生活方式相关的产业，公司全资子公司厦门营销作为有限合伙人认缴出资 1 亿元、占比 99.8%。 2015 年 7 月公司变更 10 亿元募集资金用途，投资设立厦门七尚股权投资有限公司，主要围绕时尚消费生态圈各个方向，投资服装行业以及相关时尚产业、消费产业的新机会。2015 年 10 月公司出资 1 亿对厦门七尚增资，同时拟将华旖时尚基金的有限合伙人由公司变更为厦门七尚，由厦门七尚使用 1 亿元募集资金认购华旖时尚基金的 LP 份额。 2016 年 3 月因基金管理层变动注销华旖时尚基金（尚未开展投资），未来仍由厦门七尚作为主体开展投资。

　　2015 年 10 月公司拟出资 2990 万对隆领投资（ 专注于互联网以及 TMT 行业早期投资的专业机构）进行增资，认购其定向发行的 130 万股股份，约占其注册资本 1%。

　　2016 年 2 月公司拟对香港子公司增资到 5000 万美元，未来香港七匹狼将作为公司境外投资主体进一步拓展海外投资布局，提升公司在国际市场的品牌影响力，促进构建大时尚消费平台战略实现。

　　2016 年 2 月公司曾筹划重大资产收购计划，后宣布终止。

　　15 年有望筑底， 现金充裕存并购预期

　　近年来受国内外经济增长放缓、电商冲击等影响，国内服装企业进入调整期消化高库存等问题，同时以往依赖渠道扩张和提价的增长模式难以为继，增强内生增长能力及转型拓展成为企业调整重点。公司从 2013 年开始进行去库存及渠道调整，并在 15 年转变发展战略，提出由“纯实业”转化为“实业+投资”的运营模式。

　　“实业”方面，公司通过优化产品、调整渠道和供应链改革，提升终端零售渠道的盈利能力，具体措施包括：（ 1）渠道细分，开设品牌店、优品店、工厂店三类定位不同的店铺，其中品牌店主要经营主品牌七匹狼，优品店为新拓展店铺，主打面积大、产品种类丰富、基本款多、高性价比（倍率 3-3.5 倍，低于原来的 4-5 倍），工厂店定位于处理库存，同时打造“概念体验生活馆” 。目前优品店初步开设，平效约 2-3 万、达到初步预期，但开设时间较短难以判断长期效果；（ 2）产品细分，推出富含品牌 DNA 的狼系列 T 恤、适合优品店售卖的高性价比产品以及线上独有的七匹狼户外产品等，对于消费者需求的把握能力进一步提升；（ 3）加强内部管理、推行合伙人制度，目前电商、针纺、优品店等各自独立运营、同时业绩与员工共享，提高员工积极性与创新能力。 “投资”方面，公司与多家专业投资机构合作，布局时尚消费行业优秀资源，发掘新的利润增长点。

　　我们判断：（ 1） 主业方面， 公司去库存接近尾声， 15 年为筑底之年， 16 年有望弱复苏。 16 年产品优化、 渠道调整等内部修炼工作仍将继续，同时将重点发展性价比上更具吸引力、面积更大、平效更高的优品店； （ 2）投资方面，公司已在时尚、金融领域投资布局， 15 年成立厦门七尚作为主要投资运营主体、目前管理人员已到位、仍在寻找标的中、尚未开展运作，同时增资香港子公司、加大境外投资布局。 （ 3）业绩方面， 公司近两年计提资产减值准备充分， 公司账上现金资产 40 亿元左右，投资并购预期强烈。 （ 4） 15 年 12 月董事增持 122 万股、 16年 2 月公司拟不超 3 亿元回购、价格不高于 12 元，彰显长期发展信心。

　　调整 16-18 年 EPS 至 0.38、 0.43 和 0.49 元。 虽然目前估值偏高，但我们判断公司业绩已见底，且计提充分增强未来业绩弹性，现金充裕具有并购预期，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软，投资进度不及预期。