【兴业证券：资金紧平衡有所加剧 跟钱荒还差得远】

　　投资要点

　　资金紧平衡有一段时间了，并不是最近的事情，用钱荒来形容并不恰当。

　　央行的确不愿意看到市场加杠杆，如果启用14天，来代替隔夜，的确可以起到抬升套利成本的作用，不过隔夜的资金是钱，14天的资金也是钱，因此目前来看，央行并没有通过收紧总量流动性来去杠杆的意图。如果要去金融杠杆，我们判断更可能还是金融的监管趋严。不建议投资者过度解读。

　　市场涨的时候，很疯狂，市场跌的时候，同样很哀伤，不过在当下的不稳定的体系里，情绪本身就是市场的一部分，而且看起来越来越重要。

　　基本面并不支持债券市场走熊，政策挤资产价格泡沫从基本面来看对无风险利率并不负面，甚至有利，不过市场上多头的情绪在经过这一波下跌后受到重创，受伤的心灵可能需要较长的时间来修复，这会加剧市场的波动。基本面决定市场的趋势，情绪(资产金融化)会放大市场的波动，投资者在市场过度乐观时要看到风险，而当下市场趋于悲观，也需要保持冷静寻找机会。我们认为，以长期国开为例，利率在3.2%以上可以逐步分批建仓，不建议投资者过度悲观。但对杠杆操作和信用风险，我们一直保持谨慎。

　　一、资金紧平衡也不是最近一两天的事情，只是这两天有所加剧，跟钱荒还差得远。

　　资金面偏紧，不是这一两天的事情。只是这两天，紧张程度有明显的加剧。如果观察非银行金融机构和银行的融资的资金利率之间的利差，很容易发现，这个利差从7月份以来就在上升，这说明非银行金融机构面临的融资条件自7月份以来就不那么好，当然，这与非银行金融机构融资买债的需求上升有关。实质上，8月份以来，从资金利率的走势以及市场的微观感受来看，资金面是比7月份要紧张的。

　　资金为什么在变紧？供给层面，7月到8月，央行在公开市场上回笼了大量的货币，加上财政存款回笼等因素，超储率应该已经下降到1.5%甚至更低的偏低水平。而从需求层面，货币市场的回购融资规模却处于高位，这与金融市场普遍在加杠杆，有很密切的关系。

　　因此，这两天的资金紧张，并不完全是偶然因素，供需本身就处于紧平衡，当然这两天突然加剧，应该还叠加了其他因素，比如8月份的财税、汇率等。就此而言，投资者并不需要过度反应。

　　而且当下的资金利率不过是3%左右，动辄用钱荒来形容，是不太恰当的。

　　二、央行不愿意金融机构加杠杆是显然的，但是不是就会因此收紧流动性硬性去杠杆，应该也很难。

　　1)从数据来看，的确许多投资者都在滚隔夜来加杠杆，因为隔夜最便宜。如果确定了央行不想放隔夜，而改成增加14天，那的确相当于变相提高了加杠杆的融资成本，减少杠杆空间，从这个角度来看，是有控杠杆的意图在。

　　2)但问题是，央行并不是在收紧总量流动性，给14天，也是给钱。如果央行能够给充足的长期限资金，降低了中期的流动性错配的风险，实质上也算缓解了体系的压力。

　　3)大家都在盼望央行放水，但央行最近频频表态要财政政策支持经济，在这个时候主动收紧流动性，从政治逻辑上来看，也不太合理。

　　4)这一次去金融杠杆，可能还是需要其他金融监管机构的更多的结构性和定向的措施来配合，央行在市场挨板子之后，放松的条件也会具备。

　　总结一句，央行不想让市场加杠杆玩的太嗨，保持资金面紧平衡是必然的，但通过总量收紧去杠杆，看起来可能性也不大，所以要理性解读。

　　三、债市，涨的疯狂和跌的绝望，同样容易，但情绪也是市场的一部分！

　　我们在报告《钱多，钱少》等多次提到，在一个金融加杠杆的体系中，流动性繁荣和资产荒是同时存在的，这个体系具有正反馈和负反馈的特征，当市场上涨时，饥渴的资金大量涌入，并引发更多的金融扩张，资产价格迅速上涨，投资者纷纷害怕踏空，而负债成本居高不下，资产和负债倒挂的程度越来越深，体系也越来越脆弱，而一旦市场下跌时，又会引发去杠杆的连锁反应，赎回和金融收缩也会出来，市场的情绪又会变得绝望。所以上涨是急促的，下跌也是迅速的，情绪都容易过度。

　　今天的市场，如果说要下跌，是容易找到理由的，但是要说如此大的下跌，恐怕还是有市场本身的脆弱性在作怪。

　　四、未来市场会怎么走？防过度乐观带来的风险，也要找过度悲观带来的机会。

　　1)这个体系，由于非常脆弱，利率一旦上升，肯定是急促的，但当下的经济基本面和金融资产的脆弱性，本身还不支持利率中枢持续的上升。政策在挤压资产价格泡沫，尤其是房地产，比如收紧融资条件等，这对无风险利率，从基本面来看构成利好。从8月份的融资数据来看，目前还比较低迷，还不支持利率持续上升。

　　2)当然，市场的情绪趋于谨慎，而负债端的解杠杆压力会不会放大，从而加大市场的波动，这是值得关注的。

　　长期金融债的利率从低点回升到现在，已经超过15个BP，这使得很多投资者的情绪会趋于谨慎，并且近期债市的下跌已经引发赎回，从而加剧了市场的波动，这是值得关注的。对一个金融化程度比较高的资产(债券的carry太低了)，下跌最快的方式，的确是钱，而不是其他。

　　经过这一波下跌，可以预见，交易盘的心理会更加脆弱和谨慎，这也意味着利率要向下突破前期低点也越来越难，而一旦向下，会有较多的止盈盘出来，加剧市场的波动。

　　3)不过我们认为，在一个不稳定的市场里，脆弱性，意味着风险，但同时意味着机会。交易和投资，在均衡的市场里，是不能获取超额收益的。如果我们没有看到基本面的复苏和央行实质性的收紧，投资者对市场波动的放大，也不应该过度悲观。

　　4)什么点位能买？我其实最不喜欢拍点位，因为这就像算命一样，不过硬要拍一个的话，从期限利差来看，如果利率走廊没有大的问题，个人认为10年金融债，在3.2%以上，是可以分批逐步加仓的。但对低评级的信用债和杠杆操作，个人还是建议谨慎。

　　PS：我一直认为今年市场向下的空间不是很大，但波动幅度却不小，所以越来越需要交易定价和风险管理能力，之前利率下行比较快之后，我们相对比较谨慎，而现在当市场通过下跌来释放风险之后，我们也不建议投资者太悲观，毕竟经济基本面还没有看到能够让市场趋势反转的力量，尽管市场有可能在情绪的冲击下还会震荡一段时间，但保持客观和冷静，等待和发现机会是非常有必要的。

　　来源：兴证固收研究

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