市场微观流动性是评估市场质量的核心指标。自去年股灾以来，市场整体流动性一直处于低位，震荡市中日内大跌事件时有发生。由于往往从宏观和基本面都很难找到这些现象的起因，我们比较和借鉴了美国股市极端行情下的微观流动性供需情况，发现流动性短缺的市场中更容易引发类似市场动荡、个股暴涨暴跌及系统性的极端风险事件。基于此，投资者们更迫切地需要一套监测体系来全面反应目前市场流动性的真实情况。招商证券从宏观、中观和微观多层次分析，构建了招商A股流动性指数，能够更好地、更准确地反映当前市场整体流动性水平。本文聚焦微观层面，从市场暴跌事件出发，讨论微观流动性的重要影响。

　　由于去年7月股灾的打击，国内股票市场市场整体流动性水平处在近几年的低位，市场多次出现了类似的正反馈现象，最后形成日内抛物线式的下跌行情。类似的情况在1987年美国股市崩盘过程中，也存在所谓的“价格-流动性”正反馈效应。通过比较美国股市在极端行情中的流动性状况，了解市场极端行情的“自我实现”的发生基础，对A股投资者在目前市场动荡行情中优化投资组合、防范流动性风险大有裨益。

　　我们从对美国1997年10月触发熔断机制前后的市场研究中，重构在极端行情下的一些投资者策略与行为：当市场预期转坏，大额卖单驱动市场持续快速下跌；而在市场大跌的第二天，不具备资金实力和信息优势的散户投资者开始大规模入市，在小额买单和流动性供给萎缩的驱动下，市场的迅速反弹。

　　由于投资者的情绪改变了其交易策略使得市场的极端行情容易产生“自我实现”。资产价格的急速下跌过程中，会出现流动性供给骤减而流动性需求骤增，导致进一步价格下跌的正反馈过程。“价格-流动性”的正反馈效应对市场的有较大的负面扰动，但是并非每次下跌过程都会产生正反馈效应。资产流动性供给不足时，市场会逐渐变得敏感而动荡，正反馈交易会对股票价格产生较大影响。

　　通过对A股成交量和买卖平衡率为代表的市场微观流动性的研究，我们发现自去年股灾以来，无论是从宏观角度还是微观角度，市场整体流动性都处在一个较低的水平上。近半年以来，尽管并未出现连续数日大幅下跌情况，但多次发生的日内非基本面引起的指数抛物线式下跌情况却与Tambakis(2008)所描述的现象具有较大的相似性，即随着市场流动性的萎缩，市场收益率与流动性容易形成正反馈现象，并且正反馈效应对市场价格的冲击较大，导致市场出现幂率分布特征，引发极端行情的“自我实现”。

　　因此，对于投资者来说，使用一套完整的从宏观、中观到微观流动性监测体系能够更好地帮助其准确研判当前市场状况。为此，招商策略团队纳入微观流动性指标，构建了招商A股流动性指数，弥补了以往研究仅从资金层面分析市场流动性的缺陷，以更全面、准确地反映当前市场整体流动性水平。更多A股流动性监测及预判情况请关注每周一晚发布的流动性周报。