拐点已现　油气改革深化进行时

　　投资要点

　　行业发展趋势

　　政策强力驱动，消费总量和能源占比提升是大趋势。“十三五”、两会强调发展天然气下游消费利用，至2020年要将消费总量提升至4000亿立方米，总能源消费占比增加到10%；2017年为多数地方政府低蒸吨燃煤锅炉改造最后期限，整改相关补贴不断加码；油气改革深化，改革领域先从中游管网分离、放开进口，到上游开采向第三方开放、下游分销充分竞争，价格改革机制是逐步实现居民、非居民气“双价并轨”、门站价环节“坑口”气行成竞争、核定管输价、压缩配气费中间环节，实现价税、价费分离。成立上海石油天然气交易中心，目的是逐步将国内所有天然气交易放到平台上，完善现货期货交易机制，在国际上取得天然气的定价权，侧面助推价改。最终实现天然气定价市场化会刺激下游需求增长。

　　从下游各领域消费利用情况来看：城市燃气年均消费增速快于天然气整体消费增速，占比不断提高:1)其中居民用气增长主要来自管网覆盖率提升、城市化水平提升、气化率提升以及2016年前三季度房地产投资增速回升。预计明年受三四线城市去库存和民用领域“煤改气”带动，粗略估计每年新增用气规模会达到50亿m3;2) 城燃交通运输领域，根据政策规划2020年天然气汽车将达到1000万辆、改造新建的LNG船舶共计6万艘，将带动交通用气从目前的320亿m3的上升至超过700亿立方米;天然气发电主要受益于气价下调，集中式发电扭亏为盈、分布式发电商业化条件具备。政策规划2020年集中式和分布式两者合计装机超过1亿千瓦，“十三五”需求将以每年超过100亿m3的速度增长；工业用气领域用气增长主要来自工业燃料用气。气价下调和工业“煤改气”短期直接推动用气增长，长期用气增长还看天然气价改与碳市场的运行，解决“交叉补贴”，“用量”原则定价、排污成本内部化是关键。

　　2015年我国我国工业燃料用能工业用能煤炭共消耗10亿吨，天然气用能占比只占10%、远低于欧美的40%-50%，全置换将产生用气需求6000亿m3。“十三五”期间燃煤锅炉改造集中在中低蒸吨，将新增用气需求约300亿m3。

　　投资策略：“十三五”行业的投资机会主要体现：1）下游消费需求继续快速增加。环保压力和“煤改气”等政策推进加速为下游分销公司带来大量接驳收入和后续用气量增长；2）油气价改催生产业链端投资机会。处于行业中游的管输公司和下游的分销公司可分别向自己的上下游延伸，拥有自有气源、LNG接收站等物流运输体系，下游分销网络、进军石油炼化做全产业链延伸或部分延伸是行业发展趋势；3）燃气行业上下游开采、管网施工、设备制造公司将受益。建议关注：陕天然气，深圳燃气，国新能源。

　　风险提示：天然气销量不达预期，管输毛利下行速度加快，政策不及预期。

　　重点关注公司

　　深圳燃气（601139）

　　受益于国企改革，积极推进股权激励。公司是国企改革的坚定实践者和受益者，国资、外资、民资组成的混合所有制架构，为公司注入良好治理机制和先进管理理念。作为A股首家成功实施股权激励的公用事业类企业，公司于16年8月再次推出限制性股票激励计划，向激励对象授予3219万股公司股票，国企改革力度超出预期。

　　产业链完善，具备“气源+销售”双重优势。公司注重全产业链布局，业务涵盖自气源供应至销售终端的全部环节。在价改稳步推进，天然气需求量上升确定性强的大环境下，成长空间明确，业绩增长值得期待。拥有西二线和广东大鹏两大优质气源，供给稳定，价格低廉。

　　拥有5300公里地下燃气管网，29个城市燃气特许经营权，覆盖1000万人口，用户资源稳定。下游燃气电厂燃气销量提升将带动业绩增长。LNG接收站项目将成为新的利润增长点。新建10亿立方米/年LNG接收及储存项目将于17年3季度完工，并于18年开始释放产能，保守估计，项目达产后每年将为公司贡献30亿营业收入，2亿净利润，进一步打开成长空间。

　　国新能源（600617）

　　公司外部气源主要来自中石油的“西气东输”线、陕京一线、陕京二线、陕京三线、中石化榆济线等多条国家主干天然气输送管道、气源数量达到9 个，能自如应对下游需求增长，供给不受限制。同时公司管网已覆盖省内主要煤层气产地，形成了8 个煤层气接入点。公司本身也加大了对自有的煤层气源的开发力度，形成了天然气为主，煤层气为辅的气源结构，自有气相对外购气的比例也逐步提高。

　　纵向打造上下游全产业链，拓展新盈利增长点。公司不仅积极介入上游气源的勘探开发与深加工，下游也全面布局走专业化分工的道路。打造长输管道、城市燃气、LNG 工厂、燃气电厂、LNG 加气站建设运营等五个业务板块，2016 年五大板块的在建项目涉及长输管道的3 个，城市燃气34 个，燃气液化、CNG 与LNG 工厂14 个，热电厂2 个，LNG 与CNG 加气站6 个。截至2016 年上半年，这些工程项目账面价值62.34 亿元，公司力争打造上下游一体化的天然气业务全产业链。其中关于投产时间临近的项目：华能90 万千瓦热电厂今年已投产（未计入上述在建项目），昔阳和保德各12 万千瓦机组预计2017 年投产；按照公司《燃气产业发展规划》2017 年末将建设LNG 与CNG 加气站数量达到300 座，目前已有163 座；未来几年其他项目的陆续投产也将有效增厚公司业绩。公司业务延伸至产业链下游，不仅丰富了收入结构，降低收入波动风险，也为现有主业销气量的持续增长提供了充足动力。

　　陕天然气（002267）

　　公司是国内管网里程最长、输气规模最大、市场覆盖最广的省属天然气公司。2015年，通过公司管道运输的天然气量占陕西省天然气消费量的50%以上，已覆盖陕西全省11个市区。

　　公司近几年在建工程相继完工，大面积的在建工程转固将使公司未来2年城市燃气收入快速增长，同时新增投资减少，公司将进入去杠杆周期，现金流将迅速改善。

　　管输气稳定增长、城市燃气带动利润率逐步提升随着陕西省“气化陕西”的持续推进，陕西省天然气消费未来5年能够维持在CAGR=15%左右的复合增长率，我们预计陕天然气在管道气供应方面可以维持每年13-15%的收入增长。管输价格下降空间不大。2015年陕西省下调非居民天然气管输价格10%后，陕天然气的管输价格平均为0.21元左右，在全国属于较低的省仹，输配价格向下概率不大。

　　城市燃气布局带动利润率快速提升。陕天然气通过控股与参股，在全省107个区县城市气化市场占有率已达26%，母公司控股的渭南天然气未来也有望并入上市公司，进一步提升公司城市燃气市场份额，带动公司利润率快速提升。