对于中国价值投资者来说，贵州茅台（600519.SH）是一种信仰，买入并持有贵州茅台是检验一个价值投资者血统纯不纯的重要指标。2017年贵州茅台股价翻番，也确实让投资者赚得盆满钵满。

　　昨日（3月27日）晚间，贵州茅台发布2017年业绩，公司2017年实现营收582.18亿元，同比增加49.81%；归母净利270.79亿元，同比增加61.97%。贵州茅台营收、净利均再创历史新高，超过公司预测与市场预期。同时，贵州茅台宣布每10股派发现金红利109.99元，共分配利润138.17亿元，约占公司全年度归母净利的一半。

　　不过，在发布这样一份亮眼的财报后，今天（3月28日）贵州茅台股价却一路走低，最终收跌4.57%，每股报682.05元，一天内市值蒸发逾400亿元。

　　这是怎么回事？

　　多家机构减持

　　亮眼的年报有多处“隐忧”

　　事情还得从贵州茅台的这份年报说起。这份看起来亮眼的年报之中，有几个数据特别引人注意。

　　首先，在茅台酒销售均价同比提升8.3%的情况下，2017年贵州茅台酒类业务整体毛利率为89.83%，7年来首度跌破90%，同比下滑1.48%。

　　不过，虽然茅台酒与公司酒类业务整体毛利水平下滑，但在系列酒板块实现营收57.74亿元，同比增长171.53%；营业成本21.51亿元，同比增长117.77%的情况下，毛利水平为62.75%，同比增加了9.20个百分点。

　　其次，与2017年第三季度相比，贵州茅台第四季度的营业收入环比下滑了24.93亿元。同时，贵州茅台2017年年末预收款为144.3亿元，同比下降31.2亿元，环比下降30亿元。

　　▲图片来源：视觉中国

　　中信证券认为，预收款变动与2017年和2018年春节时间前后相关。“2017年春节靠前，2016年末完成较多备货及销售，开票兑现在2017一季度，致使2016年末预收大增93亿；2018年春节后置使得备货多于2018年一季度完成，抑制期末预收。”

　　安信证券表示，贵州茅台2017年四季度延续二三季度特征，当季发货无保留确认为当季收入，预收款余额不再增加且小幅减少。其预计，随着茅台酒厂加强价格管控，按计划有序安排生产发货，不占经销商款，未来公司预收款处于相对合理价位将成为常态。

　　再次，贵州茅台每股派息10.999元，听起来很大方，但是由于贵州茅台每股价格太贵，实际的股息率并不高。东方财富数据显示，贵州茅台在2015年年报时每股派息6.171元，股息率为2.54%；到了2016年年报时每股派息6.787元，股息率为1.72%；到2017年贵州茅台的股息率只有1.61%。可以看到，贵州茅台的股息率是逐年下降的。

　　最后，需要特别注意的是，此前曾有不少券商看高茅台上900多元，其中东兴证券研报给予贵州茅台2018年29倍估值，目标价969元，维持公司“强烈推荐”投资评级。而中金公司也将贵州茅台2018年目标价调至925元，并建议投资者长期持有茅台。

　　然而，贵州茅台年报显示，多家机构在2017年第4季度对其进行了减持。

　　证金公司在四季度再度减持茅台341万股，期末持股1620.82万股，持股已降至1.29%；奥本海默基金公司-中国基金也减持了82万股，期末持有461.35万股；社保基金一零一组合已经退出公司前十大流通股股东名单，GIC PRIVATE LIMITED、兴元资产管理有限公司也退出了前十大流通股股东名单。

　　同时，贵州茅台的股东也呈现分散的趋势。东方财富数据显示，截至2017年12月31日，贵州茅台的股东户数为84984户，较2017年三季度末增加了21004户，增幅为32.83%。今年贵州茅台筹码进一步分散，截至2018年2月28日，公司股东户数为94908户，较2017年年末增加9924户，增长11.68%。

　　消费白马股连续调整

　　白酒、家电为啥不行了？

　　当然，贵州茅台的下跌还与市场大环境有关。

　　近期，消费白马股连续调整，一些股票已经出现了比较确定的顶部信号。老板电器年内大跌逾25%，格力电器、美的集团、双汇发展、索菲亚等都出现调整形态。实际上白马股过去两年的牛市主要是估值修复以及二级市场资金风险偏好降低的结果。但近段时间这种市场情绪已经发生了明显的转变，科技领域以及新兴产业的个股受到市场资金追捧，白马股则遭遇资金寒冬。

　　对此，广东谢诺辰阳投资潘怡昌告诉每日经济新闻（微信号：nbdnews）记者，分析贵州茅台的年报和洋河股份的快报，可以看出白酒的业绩基本在预期内，没有太大预期差。家电股的明星老板电器业绩低于市场预期，引发了市场资金对家电板块到达天花板的忧虑。总的来说，白马股在业绩没有变差的情况下持续下跌，那就是市场情绪受海外市场下跌影响。而目前中小创个股去年基本调整到位，业绩优良的个股已率先跑出，后期应持续关注质优中小创被市场错杀的机会。

　　▲图片来源：视觉中国

　　深圳前海乾元资始执行董事李宝表示，去年的大蓝筹大白马行情，是在新股发行加快、信用紧缩去杠杆等金融环境下发生的。以贵州茅台为代表的这批股票的上涨，有业绩增长的因素，但更多的是估值的驱动，也就是说更多的是风险偏好和情绪的驱动。但市场很明显高估了白酒、家电的成长性，因此在大幅上涨后筑顶回调也很正常。至于科技股为主的中小创的反弹，也在逻辑之中，估值慢慢趋于合理、业绩高速增长、加上市场风格的转换，中小创反弹必然。

　　杜兹投资邹兆龙则指出，受近期贸易争端等负面消息的影响，加上大盘的下跌以及后期市场的不确定性，白酒、家电此类获利筹码较大的白马股资金流出较多。尤其是市场的恐慌情绪还没平复，资金更愿意抱团追捧一些超跌的创业板股票，蓝筹股较为弱势，这也是市场的跷跷板效应。另外，白酒行业已经走出了几年的大牛市，在历史高位不能有效的再次放量上行，回调的需求就已显现，本身获利的筹码就多，所以导致出现较大的回调。