京投银泰：给你拔云见日的未来

　　京投银泰

　　事件：

　　报告期内， 公司实现营业总收入 62,960.40 万元，同比增幅 431.83%， 归属于上市公司股东净利润-11,928.40万元，与上年同期相比亏损减少 1,979.55 万元。 公司三项费用总计 15,725.01 万元，较上年同期增加 5,092.02万元，增幅 47.89%；资产负债率 93.02%，同比小幅上升；公司资产总额 2,969,503.34 万元，较年初增加3,459.30 万元，总体变动不大。

　　观点：

　　营业收入和净利润大幅降低。报告期内，公司实现营业总收入6.30亿元，同比增长431.83%，归属于上市公司股东的净利润为亏损1.19亿元，同比减少14.23%，实现每股收益-0.16元/股，同比减少15.79%。报告期内销售费用增长34.61%，同时财务费用增长99.34%，尽管地产业务营收同比大幅增长，但仍不能抵消期间费用和营业成本的大幅上升，报告期内营业利润仍然为负。

　　地产业务未来有巨大发展空间。报告期内公司房地产业务实现收入5.29亿元，较上年同共用增加5.14亿元，增幅3437.99%， 主要是受前期可结转项目基数较小的原因影响。自2014年公司多个项目陆续入市，今年全年的可结转收入也将大幅提升。公司近几年房地产业务的营收波动幅度较大，很大程度受地铁上盖物业的施工难度较大影响，公司对项目进程控制难度系数较大，但公司经历这几年的经验积累，未来能够更有效的应对项目进程不确定性的概率较大。

　　管理层凝聚力和执行力增强。2009年京投集团购入定增股票成为第一大股东，持股比例29.81%，第二大股东银泰集团持股比例24.83%。在入股初期，两大股东对于公司的未来都怀有美好的初衷，期望能够发挥各自在区域内的竞争优势。理想很丰满，现实很骨感。 7年间，两大股东对公司经营管理方式意见不尽相同，甚至对公司战略层面的观点也存在很大分歧，可以说两者并没有因为磨合而达成默契，直接导致前几年公司发展缓慢。

　　2015年上半年，公司的股权结构发生了巨大变化。原第二大股东银泰集团于2月25日和3月8日将所持20.78%的公司股份分两次转让给时任公司副董事长和总裁程少良，并先后于3月31日和4月9日实现交割。银泰股份目前仅持有公司4.05%的股份。7月8日程少良辞去公司副董事长、总裁职务，不再担任公司任何职务，未来也仅以财务投资者的身份行使股东权利。

　　这一系列的股权结构和管理层变动结束了长达7年的两大股东对管理权的争夺，再加公司7月发布了回购公告，回购限额约占公司总股本的1%，京投集团和程少良的持股比例将增加至30.13% 和21.00% ，股权结构将进一步向京投集团倾斜。随着京投集团对于公司经营管理影响力度的增加，我们认为公司将受益于股权结构更清晰、管理层权力更集中影响，同时未来有望受益于公司控股股东京投集团在北京的区域资源优势，未来发展将进入加速阶段。

　　再融资进一步降低资金成本。2015年6月末公司融资余额为184.19亿元，加权平均年化利率为9.31%，房地产项目利息资本化率仅为9.48%，从而给公司的财务成本控制带来巨大压力。7月公司发行了7.79亿元公司债，年利率公为4.8%，虽然数额不大，但是已经反映出公司关注资金成本的意图，在当前市场资金环境较为宽松的背景下，企业通过中票、定增等方式再融资来降低成本，同时加快存货周转率这两种方式将会有利于公司资产负债率的有效降低。

　　结论：

　　受益于股权结构的明晰和管理权的集中，公司与控股股东京投集团的业务可能实现良性互动，即依托于京投集团的土地资源一二级开发业务，公司在获取土地和地铁上盖物业开发技术上具有巨大的比较优势，同时考虑到，北京及京津冀区域轨道交通发展存在的巨大空间，京投集团承建的大量项目能够为公司带来大量资源，预期未来公司房地产开发业务增速将保持高速增长的势头。我们预计公司 2015 年-2017年营业收入分别为 72.78 亿元、100.90 亿元和 133.19 亿元，每股收益分别为 0.58 元、0.87 元和 1.17元，对应 PE 分别为 10.76、7.21 和 5.37，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

　　东兴证券 郑闵钢,杨骞,梁小翠