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大商股份:业绩拐点确立,价值逐步回归 作为国内零售业龙头,公司近年来业绩表现与市场地位错位,市值严重低估。2012年,"轻熟"门店占比的上升、开店速度放缓、营销创新、股权危机、增发诉求共同促成了业绩拐点的确立,公司价值也将逐步回归。 投资要点: 业绩表现与市场地位错位,市值严重低估:1998年至2012年上半年,公司通过收购、自建、租赁等方式从大连商场1家门店发展到200余家门店(其中百货门店87家)。2011年营业收入304元,位列A股百货类上市公司之首。然而,公司净利率长期远低于行业平均水平,尤其是2009年改制后,其净利率在-0.43至0.93%之间。相应的,公司价值严重低估,PS仅0.28~0.61,处行业末位;而CFO/NI最高时达16.8,位居行业之首;公司仅百货门店的自有物业建筑面积已高达133万平米,重估净值是市值的2.5倍。 "轻熟"门店占比的上升、开店速度放缓、营销创新带来盈利能力的提升:(1)2005年至2009年,公司经历了跨区域的快速扩张,新增39家大体量百货门店,新增建筑面积171万平米。目前,这些门店绝大部分已度过盈亏平衡点,处于利润快速增长期;(2)在经济增速放缓、居民消费意愿减弱的大背景下,公司适时调慢了开店速度,资本开支、营销费用、前期亏损减少;(3)凭借在多个省份绝对龙头的优势,推动"自销直营",缩短产业链,提升盈利能力。 股权危机、增发诉求进一步强化了业绩拐点的到来和市值修复的预期:(1)庞大的门店网络、低估的市值、分散的股权(第一大股东占比仅8.8%)、巨大的业绩提升空间使得公司成为收购的优良标的。为应对茂业国际的进入、后续可能的增持和其他产业资本的垂涎,良好的业绩、市值的修复是管理层必然的选择;(2)公司计划战略性进入北京、上海,新开门店和兼并收购并举,增发诉求强烈。 投资建议:2012-2013年是投资大商股份的战略机遇期,后续大商集团、茂业或第3方的增持,以及增发的启动都将成为股价催化剂。预计2012-2014年营业收入分别为328.4、377.6和434亿元,同比增长8%、15%和15%;预计归属于母公司的净利润分别为10.4、13.8和17.2亿元,同比增长278%、33%和25%,以2011年为基期CAGR85%;对应EPS分别为3.52、4.69和5.86元。给予2012年18倍PE,目标价63.36元,维持"强烈推荐"评级。 风险提示:1、业绩不达预期;2、北京、上海门店前期巨额亏损;3、第一大股东易主 (中投证券 徐晓芳) |
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