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1.产品多而全,但盈利点集中。 公司的产品覆盖了汽车行业除了客车外的绝大部分类型,从商用车的轻卡、重卡、多功能商用车到乘用车的轿车、SUV、MPV、微客。其中,各产品对公司的利润贡献为:①MPV月一半;②轻卡占到30%;③重卡超过10%;④其他基本在盈亏平衡线上。各产品的毛利率水平由高到低依次为:①瑞风MPV(30-35%)>②星锐多功能商用车>③轻卡(10-15%)>④轿车。MPV+轻卡占据了江淮的绝大部分利润。总体来看,公司产品多而全,但盈利能力强的不多,盈利点集中。 2.换届调整期即将结束,公司风格变得更加务实。 今年二月份新董事长安进取代15年的老帅左延安,入主之初就将今年定位成调整年。换帅之后江淮主要的转变方向就是整个企业趋向务实,开始以市场为导向进行了多方面的调整:①销售结算的调整。按实际销售开票,而非像以前那样提前开票。②销量公布的调整。从公布批发销量变成实际终端销量。③把以前的乘用车销售公司一份为二。④江淮轻卡营销公司一分为三,包括江淮帅铃营销公司、江淮铃营销公司和江淮好运营销公司,以客户的消费特征为导向来分设销售公司。⑤结构不再讲求大而全,重心逐渐向盈利能力强的产品倾斜,把一些盈利能力差的量少的产品逐渐淘汰掉。 3.二代产品将集中上市,盈利能力有望显著改善。 公司明年和悦2、同悦2、瑞鹰2等多款乘用车的二代产品将集中上市。公司2007前才拿到轿车的准生证,一代产品处于起步和摸索阶段,对于产品的盈利能力缺乏控制力。原材料的采购都是在设计阶段就决定的,但是设计人员并不会去考虑产品的盈利能力。一代乘用车产品中除了MPV上市的时候很少能实现盈利。二代产品将以盈利为导向,从设计的时候就将考虑盈利能力,按照与其他公司车型对标后可以实现20%左右的毛利率来进行设计。此外,二代产品生产将迎合平台化和零部件的通用化这两大行业的趋势。平台化就是在同一平台上配置多款车型,等于就是同样的底子上配不同的壳,相对与单平台单产品可以大幅减少开发的风险,节约成本。而乘用车的一代车型都是单平台单车型,所以一代产品一旦不能迎合市场口味,将会有巨大的开发损失。而二代产品将大举实现平台化,多款车型将共享平台。通用化是对使得单一零部件更多适应多款车型的开发。这将使得零部件的生产和采购充分实现规模化效应,也会缩减成本。可见公司在二代产品的开发中开始由一个初学者向潮流追随者实现过渡,二代产品的销量和盈利能力都值得期待。4.与纳威司达合资发动机厂,将扫清公司轻卡高端化障碍。 2012年8月,安徽江淮纳威司达柴油发动机有限公司在北京正式揭牌成立。计划2013年9月试生产,年底实现量产。该工厂未来将可生产轻型、重型商用车发动机,但前期将以生产轻型发动机为主。国内自主生产的轻卡发动机普遍较为低端。江淮与纳威司达合资建厂后可充分利用外方技术,生产高端发动机,配套公司的帅铃、江淮铃等中高端轻卡。预计合资生产的发动机较现有发动机成本增加幅度不大,但会显著提升性能,为公司高端轻卡的发展扫清了障碍。 5.MPV将向高端化和多样化发展。 公司目前对于MPV定位是在稳定市占率的基础上,向高端化和多样化发展。高端化方向上推出了瑞风MPV的第二代产品和畅。另一方面,MPV的传统市场在于商务,而现在的MPV涵盖了传统商务MPV市场、家用MPV市场、宜商宜家型MPV(即高端轻客)。江淮开始开拓宜商宜家型MPV市场,在现有MPV基础上开发了一款短轴产品瑞风时光,价格约8万。但是这只是过渡产品,未来真正宜商宜家型MPV还要依托安驰子公司来生产。 6.多功能商用车有望爆发增长。 公司刚刚涉足多功能商用车领域,就收获良好开端。目前公司的星锐多功能商用车已销售了超过2000辆。且维持了20%以上的较高毛利率。从目前多功能商用车的市场格局来看,长轴车和短轴车的比例大约2:8,而目前的星锐只有长轴款,公司下一步将推出短轴款,进入更为广阔的另外80%市场。我们预计明年公司多功能商用车将有爆发增长,销量有望突破1万辆。 7.重卡业务将受益物流产业长期增长。 目前公司重卡月销量约2万多台。重卡业务虽然起步时间短,但是从09-10年时就开始挣钱,在去年实现微利的基础上,我们预计今年的利润将过亿。公司的重卡是戴姆勒-克莱斯勒平台,相较于国内最普遍的斯太尔平台要明显更高端,尤其是在乘坐的舒适性上。因此公司重卡主要流向要求更高的物流市场,这也是江淮重卡业务在行业整体下滑的情况下能有不俗表现的原因。我们认为,江淮重卡业务定位与现有主流厂商有明显差异,且物流行业具有长期成长性。重卡业务将是公司未来利润重要增长点。 结论:综上所述,公司在换届后无论从管理方式格局和产品生产理念都发生了本质的转变,而明年大量的二代产品是这种转变之后的最初载体。且今年的低基数已经让公司明年大幅增长有了基础。 我们预计公司2012年-2014年EPS为0.43元、0.57元、0.65元,对应PE为12倍、9倍和8倍,而且公司当前PB仅为1.11倍,具有明显的安全边际,但是考虑到二代产品还未正式推出,仍有一些不确定性,故暂时维持"推荐"的投资评级。(东兴证券苏杨)
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