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众生药业：血栓通胶囊省外增长有望提速 1. 血栓通胶囊放量趋势明显。公司从12 年4 季度开始明显提速，13 年Q1母公司收入增速达到32.9%，预计复方血栓通胶Q1 增速超30%，为历年最高。放量趋势明显。(1)自营+代理销售。公司从08 年开始做省外市场，主要采用自营的方式，进度较慢，低于市场预期预期，但是不缺乏亮点。如个别省的销售收入近1亿元，证明了血栓通胶囊的强大产品属性和省外复制广东的可行性。血栓通进基本药物目录后，公司定下了抢时间、广覆盖、结联盟、促增长的方针。借助代理商的力量快速抢占市场。我们认为代理模式的推广有助于帮助公司实现产品的迅速放量；(2)国家基本药物制度的实施进度超预期。四川、重庆、湖北、河南等6 个省份已经公布实施方案，按实施细则，新进国家基本药物目录品种可以参考非基药的中标结果直接采购，意味着5 月1 日起，血栓通胶囊就可以在这些省份的基层市场开始销售。进度略超预期。 2. 血栓通胶囊具备成为大品种的潜质。(1)医保唯一用于眼底病的中成药，差异化切入医院市场。公司主要产品复方血栓通胶囊是广东省名牌产品，被列入国家中药二级保护品种，是国家医保目录唯一用于治疗眼底病的中成药，以完全差异化的定位区别于其他中成药，在眼底病领域确立了市场领导地位；(2)增加适应症，从眼底病进入心脑血管等大领域领域。复方血栓通胶囊最初批的适应症是眼底病，这个领域市场规模较小，南方所预计10 年眼底病市场规模为6.6 亿元。2006 年，复方血栓通胶囊新增心绞痛适应症，进入心脑血管这样的大领域市场。目前眼底病、心内科、神经及其他科室各占1/3。另外，公司正在申请糖网(糖尿病视网膜病变)适应症，目前处于临床前阶段。 3. 原材料有下降趋势，成本压力有望缓解。受三七价格持续上涨影响，母公司毛利率持续下滑，13 年Q1 毛利率为62.9%，同比下滑6.6 个百分点。目前三七统货价格维持在700 元/kg，调研预计今年三七产量将大幅增加，预计达到10000 吨以上(2011 年，5000 吨)，价格回落时大概率事件。同时公司加强对上游的投入，与产地机构合作建立部分三七种植基地，成本影响有望逐步缓解。 4. 首次给予“推荐”投资评级。预计公司13-15 年EPS 为0.62.811.00 元，目前股价对应PE 分别为28.821.817.7 倍。公司激励机制充分，未来两年复方血栓通胶囊增长有望提速。目前公司估值偏低，首次给予“推荐”投资评级。 风险提示：(1)复方血栓通胶囊省外拓展不及预期；(2)短期渠道建设投入过大影响利润增长(华创证券)
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