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　　江南水务:转折序幕开启 迎来价值重估

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：霍也佳 日期：2015-08-07

　　投资要点

　　江南水务是地方性水务集团,主营为江阴市自来水制造、销售服务和市政工程业务,目前投运供水能力106万吨/日。公司现有水务资产和工程业务盈利能力突出,已保证未来三年业绩25%增速,奠定股价安全边际;在国企改革浪潮和PPP 大趋势之下,公司积极谋变,我们预计公司外延扩张以及竞标PPP 项目或有突破,现金使用效率的提高带来额外业绩弹性,迎来业绩估值双击。

　　现有资产盈利能力突出,奠定股价安全边际:1)水务资产盈利能力突出,每年贡献稳定现金流,水价存10-15%提价空间。2)工程业务快速增长:受益于管道工程增加以及水厂改造和新建水厂工程业务增长,贡献增量收入。

　　水务资产提供稳定现金流,水价将迎来调价时点:供水业务毛利率55%左右,漏损率、能耗等指标均好于行业平均。此外,江阴市供水价格较低,低于周边地市的价格20%左右,且还未推行阶梯水价;我们预计下半年公司下属水厂或迎来水价提升契机,预计上调幅度10-15%左右。

　　工程业务增长较快:受益市政管道工程、城市小区二次加压改造等建设,以及存量水厂改造和绮山应急备用水源工程项目(9亿),公司工程业务收入增长较快,贡献增量收入。

　　仅考虑公司目前存量水务资产和工程业务收入,我们预计公司15-17年即可实现收入9.1、11.4、14.1亿收入,三年复合增速24.7%。目前公司在手现金11亿,扣除现金后公司实际市值仅46亿,奠定股价极高安全边际。

　　改革红利释放,现金利用效率提高带来较大业绩弹性,开启价值重估空间。在国企改革浪潮和PPP 大趋势之下,公司积极谋变,我们预计公司外延扩张以及竞标PPP 项目或有突破,现金使用效率的提高带来极大业绩弹性: 国资委态度更为开明和积极:国企改革背景下,上层领导做大做强国企意愿强;国资委态度的转变是公司经营层面突破的基础。

　　管理层持股,国企机制理顺:6月25日,包括董事长在内的高管层以35.6元/股在二级市场增持公司66.57万股,耗资2400万元。我们强调此次增持是管理层主动性行为(非证监会行政强制),且是公司上市以来首次在二级市场的增持行为,值得高度重视。

　　开启价值重估之路:1)存量供水资产和工程业务已保证未来三年25%复合增速。15年上半年,得益于工程业务的迅猛增长,公司利润同比增加50-70%。2)现金使用效率提高带来增量利润贡献,迎来业绩估值双击。公司目前在手现金11亿,以3:7杠杆测算,可撬动36亿工程业务,贡献3.6亿净利润(假设10%净利率),再造一个江南水务。此外,外延扩张之路开启打开增长空间,助于提升估值中枢。

　　盈利预测和投资建议。

　　我们预计公司2015-2017年归属母公司净利润2.32、2.96、3.84亿,同比增速30.8%、31.5%、29.7%;对应EPS 分别为0.99、1.27、1.64元。

　　公司目前市值57亿,对应24x15PE/18x16PE。管理层于6月25日以35.6元/股在二级市场主动增持公司66.57万股,机制理顺;我们预计在国企改革和PPP 浪潮中,公司外延扩张将提速,迎来基本面拐点,届时现金利用效率提高带来较大业绩弹性。我们给予35x16PE,目标价45元,“买入”评级。

　　风险提示

　　PPP 项目外延扩张低于我们预期。