联发股份：公司深度报告：中高端色织行业领先企业，多角度构建成本优势

　　联发股份

　　公司是我国色织行业的领先企业，集纺纱、染色、织造、整理、制衣于一体，主营色织布、印染布、衬衫及棉纱等，色织布销售占比66%，产品以外销为主。为延伸产业链，增强产品附加值，公司先后推出了James Kingdom 自有品牌衬衫及James Fabric 现货面料作为品牌运营的发力点。

　　公司主要定位于中高端色织布领域，与鲁泰、溢达等少数几家纵向一体化的棉纺企业形成寡头垄断格局，在技术、资金、管理、客户关系等方面优势明显，同时，率先布局海外制造基地，关键技术工序的产能集中，而低技术含量、劳动力密集型的环节则间接外包，从而实现资源整合下的成本优势。

　　在全产业链布局实现规模效应、生产及销售体系全球布局实现资源优化配置的基础上，公司账面现金充足，历年货币资金占比高于同业，未来可通过并购和对外投资等形式不断扩大色织布和其他细分行业市场份额。在当前国内纺织行业劳动成本上升、行业并购多发、纺企加速向东南亚、非洲转移产能的背景下，看好公司未来兼并收购和海外投资布局前景。

　　我们维持推荐逻辑不变，即棉纺织产业的逻辑向好，公司受益于此业绩稳健。2015 年棉纺织产业逻辑清晰，龙头企业将显着受益于产业链恢复，业绩弹性将来源于订单量增加、毛利率提升。短期内，受国内外新棉种植面积明显下降的影响，预期棉价存在上涨的客观条件，同时，7 月初储备棉轮出政策启动，储备棉较高的收储价格有望对棉价波动起到一定支撑作用，从而带动棉纺龙头企业盈利空间提升。我们认为公司去年以来的股价表现，反应了棉纺织产业链恢复，但尚未反应短期棉价上涨的预期。中期来看，棉纺织企业自2010 年以来的高成本困境，有望于2015 年开始反转。并且经历前期的整合，规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争，行业集中度提升，订单等资源向龙头企业聚集后，预计将提高市占率。

　　预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为3.73、4.36、4.99 亿元，同增22.79%、16.86%、14.42%，对应EPS 分别1.15、1.35、1.54 元。考虑到相关可比公司16 年PE 在15-28x 区间，给予公司2016 年20xPE，对应目标价26.94 元，买入评级。

　　主要不确定因素：海外复苏不达预期，国内需求继续恶化、政策对棉价影响。

　　海通证券 焦娟,唐苓