中国国旅：2015年半年报点评：主业平稳增长，未来看点多

　　中国国旅

　　事项：

　　公司公布 2015 年半年报： 实现营收 100.2 亿元(+11.9%)； 归母净利润 10.2 亿元(+19.5%)； EPS 1.04 元。其中 Q2 实现营收 50.2 亿元(+10.4%)；归母净利润 3.7 亿元(+16.4%)。

　　主要观点：

　　业绩符合预期， 成本控制良好，费用率略有上升。 公司上半年毛利率为 27.8%，同比去年同期 26.4%水平提升 1.4 个百分点； 销售期间费用率为 12.4%，相比去年同期 11.7%水平提升 0.67 个百分点。其中，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 8.7%、 3.7%和-0.05%，同比分别提升 0.58、 0.03 和 0.06 个百分点。公司上半年净利率为 11.3%，同比提升 0.68 个百分点。整体看，公司经营和盈利能力稳健， 成本和费用控制合理， 业绩平稳增长。

　　三亚海棠湾免税店营收和客流平稳增长，受新店开张初期成本摊销影响， 净利润增速低于营收增速。 公司三亚海棠湾店上半年实现营收 25.1 亿元(+30.7%)， 其中免税品实现销售收入 24.9 亿元(+42%)；实现净利润 3.9 亿元(+3.4%)； 进店人数和购买人数分别为 281 万人次(+34%) 和 58 万人次(+23%)， 客单价约 4328 元(+6.4%)。整体看，上半年海棠湾免税店营收和客流增速良好， 客单价同比提升， 但受二季度经营淡季和新店开张初期折旧摊销支出较大影响，板块上半年经营净利率下滑 4.1个百分点至 15.53%水平。

　　传统免税业务渠道拓展稳步推进，中免商城种类不断完善。 上半年公司传统免税业务板块实现营收 11.68 亿元，同比增 9.4%。 在渠道拓展上，完成满洲里机场免税店、泉州晋江机场免税店、南航深圳分公司机上店、东航太原分公司机上店、厦航机上店等 5 家国内传统渠道免税店的新设工作。 电商方面， 中免商城自今年 1 月 20日运营以来，访客达 289 万人，注册会员 7.7 万人；完成 155 个品牌的引进，目前已有 80 个品牌完成商品上架。

　　旅游服务板块营收和毛利率小幅提升。 该板块上半年实现营收52.6 亿元(+4%)， 毛利率为 10.75%，同比增加 0.91 个百分点。其中，入境游、出境游和国内游分别实现营收 3.1 亿元(-6.5%)、 29.1亿元(+7.6%)和 12.1 亿元(+3.3%)，对应毛利率分别为 12%、 6.64%和 5.69%，同比分别减少 1.81、增加 0.61 和减少 3.1 个百分点。受行业竞争加剧和自由行比重加大影响，旅行社板块入境和国内游压力相对较大，而出境游收入和毛利率水平相对稳中有升。

　　投资建议与盈利预测： 预计公司 2015 和 2016 年 EPS 分别为 1.9 和 2.29 元，对应 PE 分别为 28 和 24 倍。 作为国内免税行业龙头， 公司经营稳健， 过去三年业绩复合增长率 29%， 是不确定市场条件下的优选品种。 此外， 公司未来在首都机场免税店(2015 年底) 重新招标、 国企改革方面存在一定预期， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 突发事件和自然灾害；宏观经济低迷；免税政策调整影响； 人民币大幅贬值

　　国海证券 周玉华