上海梅林：牛肉战略全面落地，肉类航母扬帆起航

　　上海梅林

　　拟现金收购新西兰SFF 集团50%股权，公司牛肉产业链战略全面落地。9 月16 日公司发布重大资产购买预案，拟以现金形式收购新西兰肉类企业SFF 集团50%股权(3.11 亿新元±账面值调整)。此次收购是公司新管理层上任后牛肉产业链战略的全面落地，有助于公司控制新西兰近1/3 的优质牛源，同时也将获得其1/4 的羊肉资源。SFF 是新西兰最大的牛羊鹿肉加工企业，2014 收入规模达98 亿元人民币，是新西兰仅次于乳品巨头恒天然的第二大农产品出口商，占据新西兰畜禽屠宰总量的25%以上。

　　收购完成后梅林将成为中国最大的牛羊肉，未来协同效应值得期待。若能顺利完成本次海外收购，梅林短期内将迅速成为中国最大的牛羊肉综合加工企业，牛、羊屠宰量分别为目前国内最大的皓月、蒙羊的4倍和6 倍，并将大幅提升公司收入规模和盈利水平，并表后预计公司收入突破250 亿元，利润增厚1 亿元。同时，梅林与SFF 集团未来产生的协同效应值得期待，一方面梅林联豪将获得稳定的牛肉原料供应，全力打造牛排领导品牌。另一方面SFF 集团在梅林协助下扩大中国出口占比、提升小包装比重以及提高屠宰利用率，其毛利率水平将获得较大提升。

　　国内牛(羊)肉行业成长空间大，尚无全国化领导品牌。随着西式餐饮文化传播、外出就餐比例增加以及受我国少数民族地区饮食习惯的影响，牛羊肉受到越来越多国内消费者的青睐，在我国肉类总体消费占比中提升至15%左右，而从国际人均消费水平来看，中国牛羊肉消费量还有较大的提升空间。从竞争格局看，牛羊肉行业均无猪肉中类似于双汇的全国化领导品牌，仍然处于较为初级竞争阶段，品牌化、冷鲜化都刚刚起步。但行业空间很大，牛肉接近5000 亿、羊肉接近2000 亿，行业足以承载百亿级公司的诞生。而现阶段制约国内牛肉企业规模壮大的原因主要在于牛源问题，国内外禀赋差距决定了未来竞争成败在于海外布局；羊肉自给率相对较高，不过随着我国羊肉产量趋于稳定，进口量也逐渐加大，尤其是新西兰、澳大利亚等国进口关税取消，其质优价廉的产品竞争力在逐步加强。

　　新梅林、新起点，肉类航母扬帆起航。我们之前一直强调的效率提升逻辑随着新管理层的上任更加强化，原牛奶集团沈总非常市场化、注重效益，改变国企单纯追求收入的发展模式。且公司战略逐步清晰，聚焦猪肉和牛肉两大全产业链，而市场之前的偏见就在于公司管理效率低下和业务繁杂。同时光明集团聚焦肉类产业，志在打造肉类航母，将在股权激励、资产注入、海外并购等方面给予公司大力支持。短期看资产注入和海外收购并表将带来业绩的大幅增厚，预计公司2016 年收入突破250 亿、利润翻番，长期来看公司效率持续提升和肉类战略不断推进，梅林有望成长为中国猪牛羊肉综合性肉食龙头。

　　新管理层更加市场化，管理效率有望持续提升：原牛奶集团CEO 沈伟平出任上海梅林总裁，沈总把自己定位为职业经理人，完全按照市场化的运作方式和激励制度，牛奶集团在沈总的带领下，收入由2003年不到3 亿增长到2014 年的近百亿，净利润由400 万增长到4 个多亿，并成功打造出联豪、爱森、牛奶棚等多个品牌。目前梅林净利率不足2%，明显低于同行平均水平，新管理层上任后，公司管理效率有望持续提升。

　　公司战略逐渐清晰，聚焦猪肉和牛肉两大全产业链：公司发展战略逐渐清晰，聚焦猪肉和牛肉两大全产业链。肉类行业空间巨大，具有超万亿的市场规模，且目前行业集中度非常低。在肉类战略不断推进下，梅林有望成长为牛肉的全国性龙头，并强化猪肉的区域性龙头地位，仅就收入规模而言(并表后)，公司实际上已成为中国肉类行业三甲，超过雨润，仅次于双汇和金锣。

　　集团支持加码，参与配股、推动激励、协助并购：光明集团着力打造“8+2”产业布局(乳业、糖业、肉业、米业、菜业、品牌食品、现代农业、分销零售，以及地产物流和金融)，梅林定位于“8+2”产业中的肉类平台，在乳业、糖业成规模后，集团力争在肉业上有所突破。7 月9 日公司公告称光明集团将全额参与配股，全力支持公司发展，同时将推动公司股权激励或员工持股计划，形成对新管理长期有效的激励。而集团的国际化战略和并购经验无疑对公司的海外收购产生积极影响，使得梅林此收购SFF能够从众多竞争者中脱颖而出。

　　短期看点：资产注入和海外收购并表，业绩大幅增厚。短期资产注入和海外收购并购将大幅，预计公司2016年收入突破250 亿元，利润实现翻番。(1)生猪养殖及牛奶集团相关资产注入预计Q4 进行并表，且预计猪价明年仍维持高景气，按照2016 年头均盈利400 元和100 万头生猪计算，公司将实现利润增厚2 亿元。(2)收购SFF 集团50%股权预计明年二季度前实现并表，预计2016 年SFF 集团实现销售收入105 亿元、净利润2 亿元，公司将实现利润增厚1 亿元。

　　目标市值200 亿元，对应股价21.3 元，维持“买入”评级。采用分部估值法，分别给予公司传统业务100亿元估值、生猪养殖资产50 亿元估值、SFF 海外资产50 亿元估值(具体拆分和说明见正文)，目标市值总计200 亿元。短期看资产注入和海外并购大幅增厚业绩，长期看效率持续提升和肉类战略不断推进，打造综合性肉类航母。预计公司2015 年收入为115(全年并表假设下为144 亿元)、268、294 亿元，同比增长8.5%、133%、9.7%；实现净利润2.13(全年并表假设下为3.08 亿元)、4.36、5.31 亿元，同比增长60.2%、105%、21.8%，对应EPS 分别为0.23、0.46、0.57 元。

　　风险提示：食品安全问题、猪价大幅波动、海外并购审批风险。

　　中泰证券 胡彦超