永辉超市:降低成本布局金融股价步入战略配置区间

　　事件:2016年1月13日晚间,公司第三届董事会第四次会议决议:1)公司与首要建筑(公司工程中心维保业务员工剥离出去成立)合计出资3000万元成立福建联创智业建设工程有限公司,公司和首要建筑分别持有60%和40%权益;2)公司拟投资5000万元成立全资商业保理子公司。以下是我们的简评:成立工程公司意在降低维保业务外包量,将原来的成本中心转换成利润中心。为了提高公司工程管理中心营运效率,公司原工程管理中心剥离维保业务,员工分离出去成立福州首要建筑劳务工程有限公司,公司和首要建筑合计出资3000万元成立联创智业,分别持有60%和40%权益。

　　1)公司原有维保工程等业务使用外包服务,装修、环境及景观、智能化、机电安装、维保维修等工程费用较高,公司每年仅修理费用便超过7000万,由于之前一部分业务为外包,成立联创智业可以一定程度上降低外包比例和相关成本。2)公司原工程管理中心员工单独成立公司,直接持有联创智业40%股权,因此工程业务员工的积极性相比原先的“成本中心”角色更高。此外,单独成立工程公司除了和之前一样服务于公司前台部门外,亦可开拓公司体外业务,将成本中心的定位转变成利润中心。

　　金融业务筹划布局已久,成立商业保理公司借力供应链盘活资金使用效率。公司在2014年便开始筹划在金融业务上布局,此次出资5000万成立全资商业保理子公司也是在预期之中。若2015年8月增发预案通过,公司账面资金将达到130亿,是对公司商业保理业务资金上的强有力支撑。公司可通过向中小供应商提供应收账款保理融资等供应链融资业务,中小供应商通常难以取得银行贷款,同时公司以这些供应商的供货作为抵押从而降低风险。此外,公司可以根据内部系统对中小供应商历年的供货情况做信用评级,选择性提供差异化融资业务,有效降低供应链融资业务风险。

　　行业景气向下环境下,公司展店速度不减反增,联合采购稳步进行。公司自2010年底上市以来一直保持稳定的开店数量,而2011年恰恰是零售行业出现向下观点之年,相反,公司每年新开门店数不减反增,2011-2014年新开门店数均在40家上下,而2015年公司新开了62家门店,预计2016年新开门店数将继续提升。永辉凭借优秀的供应链体系、独特的买手卖手团队以及注重细节的管理风格使得其商品价格、坪效、消费者评价等指标在行业内处于领先位置。此外,公司在新业态上布局稳健,一二线城市的绿标店、农改超的上蔬永辉(目前合计门店12家)、YH永辉会员店(跨境O2O体验店)等多点开花,11月底正式入驻京东到家平台,预计帮助提升入驻门店营收10%以上。此外,公司参股21%并实际控制经营管理的联华超市董事会重组落地,公司获得两个董事席位和一个战略委员会席位,意味着联华超市联合采购及管理体制改革迈出了关键步伐。

　　我们对于公司的观点:零售业内稀缺白马成长,国内外商品供应链护城河深厚,关注公司后续资本运作预期。公司是零售业内稀缺的白马成长,后期依靠联合采购以及海外供应链资源稳步推进,经营效率和业态调整有继续提升空间。与“京东到家”合作将为公司收入端提供增长动力,投资收益端积极关注中百、联华超市、上蔬永辉中长期业绩回升。同业整合和资本运作方面,若2015年8月引入京东等投资者方案被通过,则公司账面资金将达到约130亿,近期的两次定增方案投资项目主要用于门店拓展(占募集资金70%-85%),而公司每年约15-20亿的经营性现金流量净额足够公司每年的新开门店投入。因此,公司的巨额账面资金可支持其未来众多资本运作和股权投资,在传统零售行业景气度持续下行下,公司凭借核心供应链竞争优势,是行业内稀缺的具备全国性整合能力的零售巨头。

　　公司盈利预测及估值。我们预计2015-2017年公司营收分别为425亿、506亿和615亿,同比增长15.80%、19.04%和21.40%;归属母公司净利润分别为9.23亿、12.26亿和16.08亿,同比增长8.33%、32.91%和31.17%,按照增发摊薄后股本47.85亿计算EPS为0.19元、0.26元和0.34元。公司目前股价对应2016年PE仅32倍(不考虑增发仅27倍),考虑到公司作为超市行业内稀缺的白马成长,优秀的供应链管理能力赋予其超市行业跨区域整合能力,和京东战略合作加强公司对于生鲜电商冲击的护城河,理应享有一定估值溢价,我们给予公司目标价10.50元,对应2016年摊薄PE40倍,2016年PS1倍,维持“买入”评级。中泰证券