全通教育：K12领域的学生数据银行

　　事件描述

　　当前时点互联网教育行业面临诸多利好，全通教育进入业绩兑现的高速成长期，龙头气质凸显，我们对全通教育的投资逻辑及产品线做如下梳理。

　　事件评论

　　互联网教育风起云涌，主题投资机遇渐入佳境。我们认为，当前互联网教育面临诸多利好催化剂，正在酝酿一场绝佳投资机遇：1、政策层面， 《教育部 2016 年工作要点》加快推进教育信息化，推动信息技术常态化融合于教育教学，大力建设“三通两平台” 、市场化地建设线上线下结合优质数字教育资源共享、打造“留学中国”品牌等，且两会期间或对民办学校主题进行细则讨论；2、市场层面，近期“新东方在线”获得腾讯 3.2 亿人民币投资并启动国内 IPO 计划、百度成立教育事业部、网易 K12 题库产品“网易 100 分”内测、苹果收购 K12 学生数据分析工具 LearnSprout、好未来投资全球领先的自适应学习平台Knewton 等。且伴随着行业高景气度，2015 年我国在线教育市场规模约 1711 亿元，预计未来五年 CAGR 达 35%， 2022 年或将突破万亿规模。以上无不预示着，互联网教育已风起云涌，有望逐步酿熟成为反弹行情中的黑马主题，我们看好进入业绩兑现期的全通教育。

　　投资逻辑：线下资源卡位优势明显，已经实现 2B 向 2C、引流用户向挖掘用户 ARPU 值的过渡。全通教育依托于校园信息化、校讯通 SP时代的传统业务，积累了逾 1 万所公立学校资源，并铺设千人团队进行线下维护，为持续挖掘 K12 富矿奠定高壁垒的卡位优势，并为新业务开拓提供稳定的现金流支持。基于此，全通内生外延并举，多维度打通产品、渠道、客户、数据，从家校互动的实施方，升级为自有平台运营方：1、内生层面，公司 2015 年转型搭建自有平台“全课网”，以多元化产品囤积了 1500 万学生、家长、教师用户，及其在教学全过程的大数据，并形成数据反馈助力产品迭代的良好循环； 2、外延层面，公司 10.5 亿收购的继教网， 是国内最大的 K12 基础教育教师在线培训平台，培训教师超过 300 万，将充分受益于国培、地培、民政职业教育等潜在蓝海市场。8000 万收购西安习悦，吸收优秀的技术团队，开发教育信息互联网产品和平台。并收购河北皇典、杭州思讯、湖北音信、广西慧谷、智园控股、上海闻曦等渠道公司，补充异地区域性市场。我们预判，未来三年公司将进一步打造“K12 领域的学生数据银行”生态体系，有望通过内生+外延的方式，从校内走向校外、由线下延伸到线上，甚至有望乘“民办学校”春风，由服务商升级为办校方。

　　数据动态反馈，丰富产品矩阵，供给创造需求：

　　一、全课网，最终愿景是打造成“教育的优步” ，全课网是一个教学门户网站平台，已经升级到 2.0 版本，联合名校、名师、知名培训机构，实现线下教学资源共享、及线下教育服务落地。目前，全课网凭借智(“智.阅卷”、“智.校园”、“智.留学”)和慧(“慧.数学”、“慧.英语”、“慧.作文”、“慧.成长”)两个系列产品，囤积了 1500 万学生、教师、家长，活跃度达 50%。目前，智.阅卷是指为地级市的教育局免费建立阅卷中心，为学校免费阅卷，可获取的学生学习情况大数据，已在 12 个省的 40 多个地市渗透开来，覆盖的学生达 150 万； 智.校园主要是传统的一卡通等业务； 智.留学是指为中学生提供海外交流的项目及留学后市场， 2014 年末收购的广东介诚教育拥有留学和游学牌照，可挖掘高 ARPU 值学生用户的价值；慧.数学主打产品是“优学 360” ，为学生提供智慧学习、智能测评、智慧错题本等，为老师提供自动组卷等，为家长提供学生学习评估报告等，在推出后面临学生寒假的情况下，迅速囤积数万学生， 且付费转化率较高 (360 元/年/套)，我们预计 2016 年将通过线下千人团队规模化推广 20 万-50 万套，为公司贡献上亿收入。且公司正针对高端用户孵化“360+”升级产品(3600 元/年/套) ，以平板为载体，整合公立学校名师与学生进行视频一对一互动教学；慧.英语与台湾家喻户晓的王牌英语教学节目创办人徐微老师合作；慧.作文与着名的文学作家王一梅老师工作室深度合作；慧.成长以“成长帮手”为主(家校互动的升级版) ，面向一二年级小学生建立了家长、专家之间的亲子社交圈，服超 320 万人(100 多万付费用户) ；

　　二、全课云，最终愿景是打造成为校园的 CIO(首席信息官) ，为教育局及学校建立智慧教育平台，并可促进从 B 端抓取 C 端用户， 主要包括智慧教室 (电子白板、课程录播产品) 、 智慧学习、智慧社群、智慧校务 (实现迎新、排课、活动管理、学生电子档案袋等校务活动的智能化管理) 、智慧安全(校付通、动力加校园安全管理平台) 、智慧云 (与金山云联合打造的教育公有云和校园私有云) 、智慧大数据(产品和用户的数据服务) 、智慧家庭等八个模块，全面地覆盖了整个教学的场景。目前全课云在手未执行合同额充裕，未来将充分分享于“三通两平台”的千亿投资盛宴。

　　2016 年公司孵化的新产品已在市场崭露头角，预全年会有亮眼表现的除了优学 360，还有校付通 2015 年 12 月推出后迅速覆盖近 700 所学校，帮助家长掌握学生刷卡消费、进出校园纪录及在线充值，并与诸多文具商家合作推送学生文具大礼包，预计今年年中会大规模推广；智高考 2015 年 12 月推出后销售上万套，其院校数据库、MBTI 专业测评、高考志愿模拟填报、专家指导报考课帮助学生从高一开始对大学和专业有规划性的选择和学习，后续有望和考试院、中国教育在线门户合作，进一步实现产品升级。另外掌上“微校”、K12 之外的“高校云”、幼儿“知了”等产品均得到较好的推广。

　　我们认为，公司产品的最大优势在于可基于持续丰富的教学大数据，动态回馈来更新公司的产品，以适应教学需求。从公司的产品迭代路径来看，从最开始的“家校互动”，到 2015 年的主打产品“成长帮手+一卡通”，而 2016年拳头产品是“优学 360+智高考”，后续“360+”又有望取代优学系，诸如此类的产品升级带来无限活力！

　　目前全通已经从囤积用户的阶段，步入多渠道挖掘用户 ARPU 值的阶段，其业绩的高速增长已经凸显，给予“买入”评级。我们认为，全通在线下公立学校资源卡位、产品的丰富程度、自有教学用户量、用户付费转化率等方面，均走在行业前列，并处于用户 ARPU 值开始兑现的快速成长期(2015 年预告归母净利润同比增长 110%-130%) ，值得关注的是，参考新三板赢鼎教育等公司约 70%的净利率水平，全通当前约 25%的净利润具备较大提升空间。我们预计 2016-2017 年 EPS 为 1.35、1.9 元，对应 PE 为 51 倍、36 倍，并预判全通教育作为行业龙头，其在手资源及业务布局决定了公司具备未来三年成长为 50 亿收入规模的基因，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，产品推广不顺利。

　　长江证券 马先文