华孚色纺：收入符合预期 控费、营业外及税率下降提振盈利端表现

　　公司15年色纺纱销售延续“量增价跌”趋势，收入端温和改善，控费、营业外及报表所得税率下降等显着提振盈利端表现。公司目前隐含总市值90亿，16PE为31X，短期估值不算便宜，但考虑到公司报表盈利高增长，主业盈利已基本见底并将温和改善，且当前市价低于增发价，高杠杆员工持股计划背景下业绩释放及资本运作动力较强，且后期时尚产业供应链平台相关的投资并购预期仍存，震荡市背景下，若大盘稳定性增强，短期博弈角度估值或存在一定弹性。中长期而言，棉企盈利大周期尚未到来，公司向时尚产业供应链企业的转型效果仍需观察，暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　收入基本符合预期，净利增幅略超预期。公司发布业绩快报，15年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为68.21/0.80/3.41亿，同比分别增长11.23%/573.41%/102.17%，基本每股收益0.41元。收入基本符合预期，净利增幅略超预期，主要得益于降本控费、营业外及税率下降；15Q4同比分别增长11.41%/55.17%/261.29%。

　　色纺纱销售量增价跌，控费、营业外及税率下降等提振盈利端表现。公司15年色纺纱销售延续“价跌量增”趋势，纱线销量仍有双位数增长；而物料销售预计对总收入增长贡献较大。低基数背景下，盈利大幅增长主要来自于低基数、控费、营业外及报表所得税率下降。公司14年基数较低(营业利润/利润总额/归母净利润分别为-0.17/2.14/1.68亿元)，15年营业外收支净额3.0亿(+30%)，另外，受益于南疆的布局，公司报表所得税率亦有所下降。

　　加强新疆越南布局，迎合产业转移趋势，充分享受政策红利。出于棉花资源、政策收益、一带一路、TPP协定等战略考量，同时亦是东中部地区产业转移的客观需要，公司未来将加强对新疆及越南的产能布局。布局南疆有利于锁定棉花资源，同时可以在较长时间内享受政策补贴(出疆补贴、员工培训、养老、所得税减免、电费补贴等)，目前新疆产能约45万锭，预计新疆产能三年后可达150万锭；越南作为TPP成员国，未来有望获得更加便利的国际贸易环境，同时越南地处东南亚核心区域，对打造面向东盟的海上丝绸之路具有一定的战略意义，预计16年底越南产能将达到30万锭。

　　利用资源优势和资金优势，向时尚产业供应链企业逐步转型。公司的中短期目标是百亿级制造企业，长期目标是更大量级的时尚产业供应链(棉花-纱线-面料-服装)企业。考虑到资源优势和资金优势，公司将从棉花和纱线业务入手，建立大宗商品B2B平台进行交易(预计15年贸易收入20亿左右)，并逐渐向布料、服装等产业链下游延伸，未来或以参股形式与下游优质公司合作。

　　盈利预测和投资评级。公司已构建“纺织主业+政府补贴+土地变现”的盈利结构，并且补贴及土地收益对公司业绩影响较大。尽管下游需求复苏不明显，国棉抛储使棉价仍存下跌预期，但公司在高杠杆员工持股计划背景下，业绩释放动力较强。同时，基于棉花资源、政策收益、一带一路、TPP协定、产业转移等战略考量，未来公司新疆及越南产能布局将进一步加大。此外，公司利用资源优势和资金优势，从棉花贸易入手，亦将逐步推进向时尚产业供应链企业转型。

　　根据业绩快报情况，我们微调公司2015-2017年每股收益分别为0.41/0.41/0.50元(16及17年以定增后股本计算)，考虑增发的隐含总市值90亿，16PE为31X，短期估值不算便宜，但考虑到公司报表盈利高增长，主业盈利已基本见底并将温和改善，且当前市价低于增发价(12.72元/股)，高杠杆员工持股计划(11.47元/股)背景下业绩释放及资本运作动力较强，且后期时尚产业供应链平台相关的投资并购预期仍存，当前震荡市背景下，若大盘稳定性增强，短期博弈角度估值或存在一定弹性。中长期而言，棉企盈利大周期尚未到来，公司向时尚产业供应链企业的转型效果仍需观察，暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。

　　风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求；内外棉价差收敛低于预期；营业外收入低于预期；转型低于预期。

　　招商证券 孙妤,王孜