山西汾酒：未来期待体制改善，省外有望较快发展

　　研究机构：广发证券评级：买入

　　公司将推进市值管理、员工持股，子公司混改等工作，体制有望改善1、推进市值管理工作。公司已在十三五规划中明确提出市值管理工作，目前公司市值较低，180 亿元左右，市值管理将成为工作重点。2、公司将积极开展管理层股权激励和员工持股工作。汾酒目前是国有控股，股权激励将充分激发生产经营和管理活力。3、推进子公司混改。公司已做了部分子公司混改，前年对创意定制公司进行混改，去年对上海子公司进行混改，最近成立了电商、品牌混合所有制公司等，混改推进将释放公司经营活力。

　　玻汾受益渠道下沉快速增长，公司成立青花事业部打造大单品公司13-14 年高端酒下滑，15 年高端酒销售同比持平，到今年一季度青花汾酒、老白汾、玻汾均有增长，其中：(1)一季度玻汾增速最快，特别是山西晋北市场。之前晋北市场40-50 价位段白酒基本是被泸州老窖等浓香系列酒占据，公司通过去年一年市场运作后，今年一季度基本完成去年全年量的一半，未来随着渠道下沉，有望继续较快增长。(2)青花系列作为公司代表产品，未来将在总部成立类事业部进行专业运作，打造大单品。

　　两大策略解决省内外串货，未来省外经销商拓展市场积极性有望增加公司目前省内外收入占比分别为57%、43%，省外环山西市场为重点市场，销售均突破1 亿，北京超过3 亿，河南接近3 亿。省内外串货一直是制约公司省外区域拓展的因素之一，公司目前两大策略解决串货问题，让省外真正拓展市场的经销商费用能够落地，提高其拓展市场积极性。(1)省内外产品区隔。省内主要卖42 度玻汾、42 度十年、42 度金奖、青花等四款产品，后三款省外基本不卖，而42 度玻汾则打省内外区隔标记。目前产品区隔工作基本完成，今年区隔产品要占省内销售70%。未来省内形成了产品、价格、口感壁垒后，省外产品回流便没有基础。(2)公司对玻汾，老白汾、青花20 年进行全控价或半控价，让省外经销商费用能够落地。

　　投资建议：预计公司16-18 年EPS 分别为0.74/0.86/0.98 元，公司目前市值约180 亿元，与其它名酒相比较低，看好未来公司体制和销售策略变化带来省外较快增长，公司销售有望底部回升，上调至买入评级。

　　风险提示：销售不达预期。