太阳纸业：定增支持老挝林浆纸一体化项目，造纸复苏、溶解浆景气度提升并驱业绩高增长

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2016-09-29

　　事件

　　9月27日晚，公司发布定增预案，拟发行股份不超过3.28亿股，募集资金不超过18亿元，支持公司老挝年产30万吨化学浆项目建设。本次非公开发行不超过10名特定投资者通过本次非公开发行认购的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让，发行价格不低于5.48元/股。公司股票将于9月28日复牌。 简评老挝项目充分利用海外林木资源构筑成本端优势，化学浆、溶解浆等产品灵活转换技术可行。

　　(1)充分利用东南亚林木资源成本优势。根据公司公告，本次募投项目主要产品为漂白硫酸盐木浆，为我国造纸行业中重要的原材料--阔叶化学浆。国内林木资源的稀缺带来的制浆成本高企造成了巨大的供需缺口，导致我国每年纸浆的进口依存度高达65%左右。而从全球格局来看，传统的北美、北欧等传统化学浆产区产能缩窄，南亚、拉美地区成为化学浆新兴产区迅速崛起，其中南亚地区气候适宜林木生长，木材资源优势显著，成本低廉。

　　(2)耕耘8年，林木资源已就绪。公司2008年开始进入老挝筹备当地“林浆纸”一体化项目，充分深入调研了解了当地经济、文化、人文，并稳步推进制浆用林的种植工作。根据桉木等原材料植被的种植周期，我们判断，经过7-8年的培育，公司在老挝的林地已成熟，可进入轮伐期，为化学浆项目的上马奠定了基础。

　　(3)项目获老挝高层领导人支持，顺利推进有保障。根据公司官网报道，太阳纸业董事长李洪信先生在2015年8月拜会了老挝副主席本扬·沃拉吉。本扬副主席表示，老挝政府将继续重点支持太阳纸业老挝公司的发展，高度赞扬太阳纸业公司与老百姓合作植树造林工作的良好效果。我们认为，当地政府领导人的重视和认可为公司项目的落地提供了有力的政策保障，相关项目有望得到政策层面上的优惠和支持。

　　(4)连续蒸煮技术消除化学浆与溶解浆的转换门槛，高附加值产品调整可期。太阳纸业独创的预水解连续蒸煮无元素氯漂白技术工艺目前已在公司50万吨溶解浆生产线中顺利实现，技术上可通过提升纤维素含量，实现化学浆向溶解浆产品的提取转换。在目前全球阔叶化学浆产能过剩的状况下，公司可依据市场需求灵活选择项目对应的产出产品，例如，在溶解浆高景气度的行情下实现由化学浆生产向溶解浆生产的转换，确保项目有更好地盈利能力。根据我们测算，若30万吨化学浆完全转换为溶解浆，对应产能约25万吨。

　　造纸行业持续复苏，成本下降叠加终端提价，推动主业稳增长。

　　(1)化学浆价格低位徘徊，原材料成本下行。2016年1-9月，国内进口阔叶浆均价同比下滑13.80%，或87.74美元/吨；针叶浆均价同比下滑9.75%，或65.21美元/吨。太阳纸业造纸原材料中，除机磨浆自产外，化学浆主要依赖外购，国际纸浆价格的大幅下跌使得公司带来了成本的显著节约。

　　(2)铜版纸行业集中度趋升，下半年持续提价。随着江苏紫新、韩国大宇等供应商的相继推出，我国铜版纸产能自2012年的840万吨缩减至目前的750万吨以下，前五大生产商(APP、晨鸣纸业、太阳纸业、华泰纸

　　业、王子制纸)产能占比高达90%，大生产商对产量和价格控制加强，竞争格局有所优化。2016年1-6月，全国铜版纸出厂价随纸浆价格回落而下跌，供应商在7-8月集体提价，目前累计落实提价120-130元/吨左右。我们预计，随着提价的落实，2016年全年公司铜版纸吨净利水平将优于2015年。

　　(3)轻型文化纸、牛皮箱板纸等产能投放，高毛利产品占比提升。公司30万吨轻型文化纸项目于2015年底投放，80万吨高端牛皮箱板纸产能在2016年下半年相继投放，并预计于2017年实现满产，高附加值产品产量增加为主业带来新活力。

　　溶解浆受黏胶纤维周期景气度提升带动，供需格局、替代品价格等展望乐观。

　　(1)终端需求向好--莫代尔等纺织服装材料应用范围日趋广泛。溶解浆是生产粘胶纤维的原材料，而粘胶纤维由是棉花的替代品，可用于生产莫代尔等纺织服装原材料。由于粘胶纤维制成的服装材料在具有棉花亲肤、吸水等优势的基础上还具有更好的抗皱性等优越性能，其应用范围不断扩大，整体需求向好。

　　(2)供应格局优化--棉浆粕等重污染产能退出，国内自有产能缺口仍大。据估算，全球黏胶纤维需求量800万吨左右，其中中国占400万吨--其中100万吨由木片制成的溶解浆来制造(需要110万吨溶解浆)，另外不到100万吨原来由棉浆粕、竹浆等制造，剩下200多万吨靠进口满足。棉浆粕、竹浆等生产黏胶纤维污染大，成本高，主要供应集中在新疆、西南等地区的地方小工厂，随着环保要求的日趋严苛，这一领域产能在近年来被逐渐关停。此外，由于溶解浆新增产能周期较长--约2.5年左右，前期投资成本较大--10万吨溶解浆对应投资规模约10亿左右，中期内难有新增产能，保证了供应格局的良好。

　　(3)替代品价格较高--国储棉库存压力大幅降低，棉花价格中期乐观。粘胶纤维和棉花价格之间具有正向相关性，两者互为因果。2016年以来，棉花价格受大宗商品价格提升、国储棉抛储滞后等因素影响显著上涨，近期郑棉1701再度向上突破1.5万/吨。展望2017年，国储棉持续去库存，且棉花种植面积逐渐缩小，减产带来供应收缩，有望支撑棉花价格保持相对高位，从而对粘胶纤维、溶解浆价格带来支撑。

　　(4)制造成本优势凸显--连续蒸煮技术降低生产成本。一方面，公司溶解浆采用独创的连蒸连煮技术，溶解浆制浆成本显著低于采用立锅式生产的竞争者。另一方面，随着公司老挝、美国产能投放，凭借当地低廉的林木等原材料资源优势，公司制浆成本还有有望进一步下降，构筑业绩护城河。

　　生活用纸业务快速发展，纸尿裤业务蓄势待发。

　　(1)生活用纸业务：自有品牌占比有望提升，专注无添加系列。目前公司生活用纸产能12万吨，其中自有品牌产量4-5万吨。展望2017年，公司将继续开拓线下及线上生活用纸销售渠道，着重推广高端产品--“幸福阳光无添加”系列，自有品牌产量占比和生活用纸板块整体净利润率有望持续提升。

　　(2)纸尿裤业务：携手日本制纸纸Crecia推出纸尿裤产品，有望带来利润新增长点。公司于3月与日本制纸Crecia签署了儿童纸尿裤的战略合作协议，委托其代工生产公司自主品牌纸尿裤--舒芽奇。目前，公司相关产品已陆续投放国内市场，通过电商渠道进行销售，未来还将继续探索妇婴专有渠道、线下渠道的推广，凭借优质的性能和更优惠的价格占领市场。

　　投资建议：公司持续推进“四三三”战略--即使得业绩40%来自于造纸、30%来自生物质新材料(溶解浆、绒毛浆、木糖等)、30%来自快速消费品(生活用纸、纸尿裤等)，其中溶解浆业务随着下游粘胶纤维高景气的带动增速超预期。公司管理优秀、战略清晰、激励到位、新业务前景广阔，业绩保持持续较高速增长。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及纸浆价格、溶解浆价格等因素，我们预计2016-2017年净利润分别为10.3亿、13.2亿，同比分别增长36.4%、28.2%，EPS分别为0.41、0.52，PE分别为15倍、12(考虑定增摊薄，EPS分别为0.36、0.46，PE分别为17、14)，当前公司市值158亿(对应定增后市值178亿)；维持“买入”评级。