招商蛇口：低估值高增长，资产荒下的优选配置标的

　　投资要点：

　　低估值高增长，资产荒下的优选配置标的。1)高增长，公司大股东给与业绩承诺，2016-17年扣非后归母净利润分别为85.9/103.0 亿元，同比增速95.4%/19.9%；2)低估值，根据业绩承诺2016-17EPS 分别为1.09/1.30，对应PE 为16.3x/13.7x；3)稳收益，预计2017年公司股权收益率至少为7.3%。由于招商蛇口盈利稳定，预计能保持较高增长，我们认为公司是在目前资产荒阶段下优选的投资标的之一。

　　公司拥有优质的土地储备，其中一线城市占比达46%，为同期万科的三倍。公司拥有土地储备逾2300 万方，仅次于万科、保利、金地。按一线城市土储占比来看，排除商业模式以持有型物业为主的陆家嘴等地产公司，招商蛇口的一线土储占比位列“招保万金”之首并高于其他地产公司，其拥有的土地资源以深圳为主，占比达38%，极其优质。

　　前海片区确权，土地增值收益政府与公司按6:4 比例进行分享。2016 年10 月27 日，公司实际控制人招商局集团与深圳规土委、前海管理局就招商局集团前海湾物流园区土地整备问题签署框架协议书。本次整备范围为前海区域290 万方的土地，土地价值以2015 年1 月1 日为评估时点，由政府确定，土地增值收益在扣除政策性刚性支出(土地增值收益的5%)后，前海管理局与招商局集团以6:4 的比例进行分享。此次前海土地确权将加快推进前海蛇口自贸区的开发建设进程，助力公司后续高效利用该片土地资源。

　　股权激励行权条件较高，助力公司业绩增长。2016 年11 月19 日，公司发布了公司股票期权首次授予计划草案。期权行权价格为19.51 元，授予总数为4935 万股，占公司总股本的0.6%，计划有效期为5 年。公司设定了较高的行权条件，三期股票期权的生效条件分别为：1)前一个完整财年归母扣非后ROE 不低于13%/14%/15%；2)前一个完整财年归母扣非后净利润三年复合增长率不低于13%/13%/13%；3)前一个完整财年达成集团下达的EVA 考核目标；4)须有至少十个交易日的交易价格达到公司上市发行价(除权后)的23.34 元或以上，激励对象方可行权。

　　投资评级与建议：首次覆盖，给予增持评级，目标价19.70 元。我们预计16-18 年公司归母净利润86.2/103.2/110.9 亿元，对应EPS 分别为1.09/1.31/1.40 元。公司RNAV 估值19.53 元/股，当前股价17.97 元/股，折价8%，安全边际较高。根据PE 估值，可比公司2017 年PE 约15.04 倍，对应目标价19.70 元。我们主要从规模、盈利能力以及成长性角度选取可比公司，并考虑到了公司园区业务的特殊性以及高成长性的特质。由于公司土地储备资源丰富，我们看好“前港中区后城”的发展战略，同时公司低估值高增长的特性亦使其成为资产荒下较优的投资标的，因此我们给与增持评级。(申万宏源)