日前，中信证券2023资本市场年会正式召开。

2023年国内外宏观展望、A股及海外市场策略、产业投资策略等21个领域的重磅观点同步发布！

核心逻辑推演近5万字，特为您整理成文，供投资品鉴。

转折之年

01 |A股市场2023年投资策略

2022年以来一直压制A股的多重因素将在2023年迎来转折，2022年11月防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点，经济逐步企稳回升潜在增速水平，改善市场风险偏好；预计2023年3月欧美加息结束，人民币汇率拐点出现并逐步升值，打开估值修复空间；2023年下半年A股盈利拐点出现，增速弹性更大，夯实中期修复基础。随着上述三大拐点渐次出现，2023年A股将逐步聚力上行，延续已开启的中期全面修复趋势，进入二季度后上行动能更强，其中外资和私募是全年增量资金的主要来源。A股行情可分为两个阶段，第一阶段由政策驱动，并已在途中，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线；第二阶段行情由业绩驱动，风格更偏成长，配置上建议重点关注“四大安全”。

前言： 2022年以来一直压制A股的多重因素将在2023年迎来转折。

2022年以来，外部地缘风险“黑天鹅”叠加全球流动性紧缩“灰犀牛”导致经济增长预期下行，全球主要权益市场明显走弱。同时，国内经济受疫情反复及地产困境的影响，一直在低位弱势运行，A股的整体估值水平大幅回落，目前处于近10年以来相对低位水平。2023年，我们预计上述多重影响因素都将迎来转折。

三大拐点：政策预期、人民币汇率、经济基本面拐点渐次出现。

1)2022年11月，防疫政策优化和地产支持发力已明确政策预期拐点，改善风险偏好。 今年11月落地的防疫优化“二十条”明确了科学精准的原则和逐步放松的趋势，同月落地的地产支持“十六条”主要通过融资支持缓和地产链资金流风险。一方面，各地防疫政策优化正在形成新稳态，经济弱势复苏的新稳态也渐行渐近；另一方面，稳增长政策跨年仍将持续发力，结构性宽信用和财政政策发力是主要抓手。防疫政策优化提高了政策的传导性，预计2023年赤字率3.2%，全年实现5.0%左右的GDP增速目标，政策预期拐点后的持续发力将改善A股风险偏好。

2)2023年3月，预计欧美加息结束，人民币汇率拐点出现，打开估值修复空间。 预计美国于明年年中陷入实质性衰退，欧洲今年四季度先于美国陷入衰退。衰退约束和通胀缓解下美联储加息节奏逐步放缓，预计在明年3月最后一次加息25bps，政策利率达到本轮周期的终点5%以上，并持续保持高位；欧央行明年一季度加息周期也将见顶。判断美元指数拐点在2022年已明确，2023年整体趋弱。预计2023年欧元区、美国、中国的GDP增长分别为-0.1%、0.3%、5.0%，中国向上美国向下的经济周期错位在2023年二季度后日益明显，基本面相对优势支撑下，预计人民币汇率将转强，逐季缓慢升值，全年波动区间在6.5~7.1.外部流动性预期改善和人民币汇率拐点影响下，A股在全球权益市场中配置价值提升，打开估值修复空间。

3)2023年下半年，A股盈利拐点出现，夯实中期修复基础。 随着各地防疫政策优化，预计明年二季度疫情对经济的影响将明显缓解，消费开始进入回暖通道，对冲外需不足影响。而随着稳增长政策起效和疫情扰动缓解，“三箭齐发”助力房地产行业回归良性循环：一方面基建和制造业投资将继续对冲房地产投资下行压力；另一方面预计商品房销售同比明年年中开始回暖并逐步转正。中国经济2023年将突出重围，预计GDP增速将从2022年的3.0%回升至5.0%；A股盈利增速(中证800口径)将从3%回升至10%，其中非金融板块从8%回升至14%。节奏上，2023年下半年受宏观经济修复和低基数影响，A股盈利增速的拐点凸显，预计非金融板块2022年四季度至2023年四季度的单季同比增速分别为-9%、-6%、3%、18%、64%。

一个趋势：A股将聚力上行，延续中期全面修复的趋势。

1)2023年二季度开始A股上行动能更强。 本报告沿用我们以往年度策略的框架进行大势研判，以前述拐点研判为基础，围绕宏观经济、盈利增长、政策环境、海外因素、国内利率对A股各季度多空影响进行打分(-10~+10)汇总后，我们得到2022年四季度至2023年四季度这5个季度的具体得分为-1.0、-0.9、4.2、4.5、5.6.随着上述三大拐点渐次出现，A股将逐步聚力上行，并延续中期全面修复的趋势，以打分判断，进入2023年二季度后上行动能更强。

2)2023年A股的主要增量资金来源为外资和私募。 外资方面，随着今年扰动外资增持A股的负面因素逐步改善，以及明年人民币缓慢升值，预计外资净流入规模有望恢复千亿级别以上。私募方面，主观多头产品截至四季度仍保持较低仓位，预计明年将随着基本面回暖而重新入场。公募方面，今年整体表现不佳或导致明年新发继续低迷，存续基金赎回可能随市场修复而放大，新发和净赎回相抵后的净增资金有限。险资和理财子方面，今年权益市场波动较大使得此类低风险偏好机构仓位普遍不高，当前蓝筹股性价比凸显，预计这类资金或逐渐转为积极配置模式。另外，预计明年IPO和产业资本减持对场内流动性的分流规模较今年小幅上升。

两个阶段：第一阶段政策驱动，聚焦三条主线；第二阶段业绩驱动，关注“四大安全”。

1)第一阶段行情由政策驱动，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线。 A股当前估值水平和活跃资金仓位仍处于低位，且依然处于政策驱动的跨年修复行情中。预计疫情反复的扰动和地产压制都明确缓解之前，处于弱复苏中的基本面预期仍有扰动，政策依然是决定配置最重要的变量。政策驱动风险偏好从低位修复，市场风格以困境反转为主要特征，建议重点关注三条主线：①精准防疫带来实质性放松的受益行业，影响最直接的有出行链、新冠的预防治疗(疫苗、特效药、消费医疗器械、药店)、医疗新基建、还有前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的细分行业；②地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，关注优质开发商、建材、家电、优质银行；③关注全球流动性拐点利好的港股、贵金属等。

2)第二阶段行情由业绩驱动，配置上建议重点关注“四大安全”。 疫情和地产对基本面影响明显改善后，随着A股盈利增速回升，预计业绩将成为市场的主驱动，行情也将进入第二阶段，配置上基本面弹性和长期空间更重要。一方面，随着加息结束和美国陷入衰退，当美债收益率进入稳步下行通道后，有利于全球权益的成长风格。另一方面，“二十大”后第一年预计改革类政策密度高，全国“两会”后关于税制改革、资本红绿灯、绿色低碳、共同富裕和国家安全等领域的政策落地成为重要看点。这个阶段市场风格更偏成长，建议重点关注“四大安全”领域，具体包括：①能源资源安全关注传统能源(煤炭/油气)保供、新能源内需扩张、供需偏紧的关键矿产资源(锂、稀土)；②科技安全关注半导体产业链、信创(计算机软硬件)、数字基建(运营商、ITC设备等)；③国防安全围绕航空航天装备及发动机、元器件自主可控需求布局；④粮食安全聚焦种源自主可控，抢占生物育种产业化机会。除“四大安全”之外，还建议关注全球份额持续提升的中国优势制造业(智能汽车、化工)。

风险因素： 国内疫情反复影响时间超预期，房地产行业恢复慢于预期，经济复苏进度不及预期；欧美经济衰退幅度高于预期，俄乌冲突进一步升级，中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧。

突出重围

02 | 2 023年宏观与政策展望

“二十大”报告系统提出“中国式现代化”，推动高质量发展进入新阶段新征程。国际上，我国面临传统与非传统安全交织的挑战，全球经济下行压力增大，衰退风险抬升。国内宏观经济亟需突出重围、迎难而上，在投资引领、财政货币政策紧密协同下，以内循环为主的新发展格局稳步建立，预期2023年GDP实现5%左右合理增长。数字经济、城市功能、能源结构、装备制造“四个升级”将在2023年以后形成有力替代支撑。未来我国中长期改革以发展和安全并重，在规模合理增长基石上，有望实现更高效、高质、公平、可持续的安全发展。

国际环境面临传统安全和非传统安全的挑战，2023年全球经济下行压力加大，衰退风险抬升。

俄乌冲突使地缘政治博弈重回中心舞台，实质上，俄乌冲突并非孤立事件，背后是全球安全治理困境重演。虽然俄乌冲突仍在持续，但美俄避免直接对抗、不打核战争或始终是冲突烈度上限。俄乌冲突加速美欧靠拢，但也使欧盟的“战略自主”受到挑战。长期来看，曾经深度绑定和依赖的价值链条正在被拆散，各国或以自身能源、科技、金融安全等为目标重塑产业链、供应链格局。在全球价值链重塑的过程中，各国或将强化区域合作以“抱团取暖”。聚焦到全球经济运行层面，预计内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，明年消费与投资需求增长的抑制压力强于提振动力。在俄乌冲突不出现进一步明显恶化的假设下，预计2023年全球通胀或将总体较2022年回落。在2022年全球主要经济体央行持续收紧货币政策，掀起全球加息潮之后，2023年在全球通胀有所回落但仍维持高位的情形下，预计全球主要经济体央行将放缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济危机或金融危机引发深度衰退的情况下降息概率相对有限。预计美联储本轮加息终点利率可能到达5%左右，欧央行本轮终点利率可能达到3%-3.25%左右。

2023年中国宏观经济将迎难而上，预计可以实现5%的GDP增长。

2023年中国经济发展面临的内外部压力仍然不小。一方面是外部动荡的政治环境和衰退的经济背景对中国经济带来一定程度的负面影响，另一方面是国内制约经济发展的因素仍未完全消退，房地产行业下行压力所带来的外溢效应和尾部效应仍然存在，不少开发主体对未来预期仍然不乐观，据此也难以安排过高的资本开支计划和购地计划。与此同时，疫情风险也不能完全排除，局部疫情可能仍然会不时扰动经济运行。即便困难重重，但我们认为，政府仍将坚持发展是第一要务，以相对较高的目标增速指引经济稳中向好，并且加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施，尤其是聚焦在制造业领域，瞄准“制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”，加大力度打造中国制造业在全球的突出优势，并引领中国经济增长。综合判断，我们预计明年中国经济可以实现5%左右的增速，在全球主要经济体中处于相对领先水平。

投资：基建制造业延续高增长，房地产持续调整。 2023年固定资产投资依然是稳定经济增速的压舱石和促进国内大循环的重要抓手。在当前形势下，固定资产投资增速大概率高于名义GDP增速，以弥补社会需求不足。预计2023年固定资产投资将呈现基建领先、制造振兴、地产持续调整的格局，全年固定资产投资增速有望达到7%左右。

消费：慢变量的慢修复。 疫情持续对消费带来两个方面的负面影响，一方面疫情持续导致消费场景被动减少，消费需求下降；另一方面疫情反复导致居民对未来的经济恢复和收入预期下降，从而主动减少消费增加预防性储蓄。考虑到消费有诸多制约因素，潜在增长中枢仍然低于疫情前，因此预计今年到明年的两年复合增速将呈现出弱复苏，但考虑基数因素，预计明年消费增速的直接读数有望达到5.7%左右。受益于更低的基数，消费增长的直接读数将高于GDP增长。

进出口：海外衰退致使出口增速中枢下移。 出口主要决定因素还是海外经济景气。但考虑到海外各国还将有一定程度的资本开支需求，中国的工业资本品可能将有所受益，对整体出口形成部分支撑。

物价：仍无明显上涨压力。 预期明年核心CPI同比增速或开始企稳回升，但回升幅度可能相对有限，预计中枢约在1%-1.2%附近。猪周期已启动5个月左右，拉动食品项CPI上行，明年一季度后压力料将逐渐缓解。海外衰退制约大宗商品需求，明年PPI同比增速均值或在-0.2%附近。

财政政策：扩张仍是主旋律，准财政工具担当更重责任。 今年全年财政的实际扩张预计高达9.5万亿元左右，若要持续对经济发挥逆周期调节作用，明年的财政扩张还需在此基础上有增量。力度足够的准财政工具有助于抵补卖地收入下行对地方财力的冲击。我们预计2023年财政赤字率有望实现3%-3.5%，新增专项债4-4.5万亿元，政策性银行专项金融工具资金支持1.5-2万亿元，总体能够保障财政扩张力度与经济增长需求相匹配。

货币政策：宽松空间在汇率压力减轻后有望再打开。 预计明年汇率贬值压力将明显缓解，二季度美元指数见顶后，人民币有望重回升值。外部约束解除后，国内将开启货币宽松空间。2023年下半年还有望落地一次降准和一次降息。预计明年社融增速总体保持平稳，但中枢比今年略有下滑。

地产时代落幕后，“四个升级”将接续成为驱动经济的主动力。

过去二十多年，房地产是中国经济最大的驱动项，虽然近期金融支持地产部署了一系列政策，信贷、债券、股权“三箭齐发”，预计会逐步扭转房地产行业的负循环，改善市场预期。然而，从中国城市化进程和人口结构变化等中长期因素分析，房地产的“黄金时期”正在消退。我们认为今年之后，房地产对经济的拉动力仍将逐步减弱，取而代之的是“四个升级”——数字经济升级、能源结构升级、装备制造升级和城市功能升级。这四个方面将以强大的制造业系统能力作为依托，并且将进一步提升制造业的综合竞争力。我们认为，“四个升级”也将成为中国式现代化在经济发展的最重要注脚。从具体产业来看，数字经济核心产业、城市升级相关产业、广义新能源、装备制造等已初具规模，今明年基本可以部分对冲地产下行，但其拉动经济作用也被大部分抵消。预计2023年以后地产下行速度逐渐放缓，新经济发展壮大，新旧动能基本完成转化，经济进入软着陆的后地产周期。具体来说，根据我们测算，预计2022年“四个升级”相关产业领域合计占GDP比重提升1.5个百分点，不足以抵补房地产下行带来的3.3个百分点的GDP缺口；2023年，四领域合计贡献GDP占比提升1.7个百分点，基本可以对冲地产1.9个点的拖累；2024年起，新旧动能实现较好转化，有望实现GDP净拉动，此后各新兴领域的GDP占比将继续保持升势。

向改革要发展，未来五大领域改革或进一步深化：

产业政策： 在当前内外需双双走弱的背景下，为实现2035年远景规划需要多产业联动发展，因此不同类型的产业政策需共同发力。针对新兴产业来看，一方面过往传统的财税补贴和政府大基金投资模式将继续发力，另一方面新型政策的加码也是助力我国产业升级的重要手段，包括新型举国体制、专精特新、资本红绿灯引导资本有序扩张以及地方城投转型产业投资基金等。

金融改革： 预计第六次全国金融工作会议将在2023年召开，或以规范金融机构治理、防范化解重大风险、推进金融领域腐败治理、改革金融监管机构设置为工作重点，可关注对微观主体行为与风险偏好的潜在影响。资本市场改革是金融改革的重要方面，预计未来将重点突出资本市场对科技自立自强战略的作用，主要任务或包括：稳步推进全面注册制改革、优化企业境外上市融资制度安排、推出ESG顶层制度设计、打击证券违法活动。

财税改革： 未来开源与节流需要并重，一方面，“房住不炒”下土地财政预计难以延续当前规模，以房产税为代表的财产性收入征税或需逐步推进，长期看中央或可提高赤字规模以支持地方运转；另一方面，财政“过紧日子”的同时，需进一步深化地方财税体制改革，保障基层“三保”支出。

能源安全： 俄乌冲突发生后，欧洲“气候安全”让位于“能源安全”，未来或有进有退，短期回归传统能源，长期碳中和方向不变。欧盟今冬天然气库存或接近见底，料能勉强过冬。欧洲能源危机为我国敲响警钟，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，未来我国需要兼顾发展新旧能源，确保能源安全。容量电价分布推进，保障火电机组合理收益。电力现货市场形成电价信号，促进可再生能源消纳。第三批风光大基地与风电备案制改革料将有效促进风光装机。

社会民生： “共同富裕”将成为未来5-10年社会民生领域的关键词，预计《促进共同富裕行动纲要》将在2023年发布。共同富裕将坚持“两个毫不动摇”和循序渐进原则，重心在扩大中等收入群体、加强对高收入的调节、提升教育医疗等公共服务体系质量。

东边日出西边雨

03 |2023年海外宏观与大类资产配置展望

展望2023年，全球经济将确定性地跨过增长和通胀高点，但由于供给端的价格弱弹性，一段时间内“滞胀”的阴霾仍将挥之不去。“滞胀”环境下政策转向门槛高，当欧美经济体再次陷入衰退时可放松的货币财政空间有限，这将制约下一轮经济复苏的力度。各国经济周期的分化决定了金融市场在跨过通胀和流动性紧缩拐点后并不见得会“一跃而起”。考虑到相对估值差异、美元汇率见顶、非美国家盈利下修预期较为充分等，我们预计2023年非美资产表现将好于美元资产。

经济增长：预计海外需求放缓，下行压力增大。

内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球总体经济增长趋缓，海外经济前景不容乐观。美国经济内生增长动能将在中性偏紧的政策环境下减弱，或将于明年年中陷入实质性衰退，并呈现衰退幅度较浅、持续较久特征。欧元区或在今年四季度进入衰退并至少持续半年，衰退程度或比美国严重。日本经济短期改善但缺乏长期动能，明年经济增速或较今年高点小幅回落，重点关注央行行长卸任后的货币政策不确定性。

通货膨胀：预计总体回落，粘性仍强。

在俄乌冲突不出现进一步恶化的假设下，预计明年全球通胀或将较2022年回落，但通胀粘性仍强，回落幅度有限。美国通胀关键仍是需求驱动的核心通胀，预计总体通胀回落幅度大于核心通胀回落幅度。欧元区通胀关键为能源价格，预计欧元区核心通胀压力相对有限，通胀走势主要取决于能源价格走势。英国通胀融合美欧共同问题，即能源和食品价格高企叠加工资增速上涨，其通胀压力或更大。日本和新兴市场通胀缘于货币贬值和商品价格高企带来的输入性通胀，在美元指数及商品价格见顶后，通胀压力或有所缓解，但缓解幅度仍受能源、食品价格制约。

货币政策：预计加息放缓但维持紧缩。

预计明年全球主要经济体央行将放缓加息步伐，但仍会将利率维持在限制性水平，在不出现经济或金融危机引发深度衰退的情况下降息概率相对有限。预计美联储明年仍将继续加息，终点利率可能到达5%以上，存在提高缩表上限的可能。预计欧央行年内将再加息50bps，或在明年一季度停止加息，终点利率可能达到3%左右，同时可能在明年开启缩表，但缩表幅度或相对有限。预计英国央行将继续加息，但出于对经济衰退和金融稳定的担忧，终点高度或在4%左右。在明年迎来新任央行行长后，预计日本央行极度宽松的货币政策存在转向可能，需警惕届时全球流动性或受冲击。

财政政策：扩张空间有限，整体中性偏紧。

明年海外各国财政政策立场或将总体中性偏紧。首先，政府杠杆率高企使发达经济体财政健康程度下降，扩张性财政政策难以持续，且疫情已不再是各国暂避财政纪律约束的事由，明年各国政府有减少财政赤字的必要，预计海外财政政策将较今年边际收紧。其次，当前欧美主要发达经济体通胀仍在高位，而货币政策在明年中后期可能难以进一步收紧，因此，财政政策或需保持中性偏紧以配合货币政策抑制通胀。

大类资产配置：防御性配置为主，债券〉股票〉大宗。

明年年初基于货币紧缩周期结束、利率冲击见顶逻辑，资产价格可能延续2022年底以来的估值反弹行情，但下半年随着各国/地区政策应对经济放缓推出的节奏、空间可能存在差异或低于预期，预计盈利等基本面因素将主导资产行情分化，风险偏好难有大幅改善。大类资产排序：债券〉股票〉大宗商品。预计2023年10年期美债利率见顶回落，高点或在4.5%左右；美元强势周期近尾声，预计当年将运行区间在112-100之间；股票盈利下行周期仍未结束，2023年我们相对看好非美股市；供给改善而需求下滑制约大宗表现，黄金具备较好的相对配置价值。建议配置防御性资产为主，相对看好非美资产。

风险因素： 供给因素(如贸易保护、供应链脱钩、民粹主义等)仍可能扰动通胀和货币政策进程；中期应关注高收益债等金融资产风险和政府债务问题。

港股迎来逆转，美股重拾升势

04 |海外市场2023年投资策略

随着海外投资者对国内政策预期的逐步扭转，外资在2023年有望持续回流港股；而海外的流动性预期转向亦有助美股重拾升势。展望2023年，国内防疫政策的进一步优化，叠加地产信用风险的逐步化解将共同带动经济基本面预期逐步企稳，改善港股市场投资者的风险偏好。海外维度，欧美进入实质性经济衰退或倒逼货币紧缩放缓、2023年底美联储甚至或开启降息，抬升风险资产估值。对于港股市场，在当前至明年1季度的衰退预期交易后，2季度起港股料将进入估值抬升阶段，随着下半年国内经济复苏提速，料港股更将迎来估值和业绩的双重修复。美股来看，至明年1季度，衰退预期的交易或给美股带来下行压力，此后将进入2季度业绩下修的衰退周期的“上半场”，但随着负面预期充分反映，叠加流动性预期转暖，美股下半年在衰退周期的“下半场”有望重拾升势。

前言：政策预期扭转，外资有望持续回流港股；流动性预期转向，美股重拾升势。

主要受海外投资者对国内政策的误读，叠加地缘冲突和海外货币紧缩，年初至今外资在港股市场累计流出超4500亿港元，导致恒生指数与恒生科技指数分别大幅下挫20.2%和31.6%。同期，由于美国通胀持续超预期迫使美联储大幅紧缩货币，以及对经济衰退的担忧，标普500和纳斯达克综指也分别下跌14.6%和26.7%。但11月以来，随着国内“新二十条”落地标志着防疫政策将越发精细化、地产销售端和企业融资端的支持政策密集出台、中美关系阶段性缓和，多个前期压制市场情绪的因素均得到明显改善。结合港股显著的估值优势与基本面持续复苏的预期，我们判断未来外资有望持续回流港股市场。同时，我们预计美联储的加息周期于明年1季度结束，且经济衰退或倒逼美联储放缓缩表，流动性预期转向下，美股亦有望重拾升势。

国内：政策推动经济基本面预期逐步企稳，改善市场风险偏好。

一方面，11月27日以来，国内本土日新增病例持续下降、拐点显现。当前我国80岁以上老年人的全程接种率为65.7%，未来防疫政策的不断调整优化，提高疫苗接种覆盖率，加强医疗资源建设，构筑全民防疫屏障将是政策重点。在此背景下，我国经济料也将呈稳步改善的趋势。即便明年出口增速或受海外陷入经济衰退的拖累，但投资有望延续稳步增长，消费亦将持续修复。另一方面，政府也将不断加力实施稳投资、扩信用、宽货币等措施。而防疫政策的优化更将进一步增强稳增长政策推行的有效性，尤其对于此前显著拖累经济的地产行业。11月下旬以来，支持地产融资的“三支箭”政策组合陆续落地，大幅提升港股投资者信心。多项支持政策有望扭转当前地产行业的信用缩表现状，地产行业的基本面料将逐步走向稳定，助力金融板块的估值修复。考虑到港股市场权重占比较大的大金融和消费属性板块，我们预计2023年港股市场基本面预期有望显著受益国内政策的持续推进。

海外：经济衰退或倒逼货币紧缩放缓，抬升风险资产估值抬升。

虽然当前美国失业率依旧接近历史低位，但近期的PMI指标和债券收益率的倒挂加剧(当前10Y-3M的倒挂幅度已达到2000年以来的历史最高点)或预示着美国经济将于明年陷入实质性衰退。回顾1950年以来美国经历的11轮衰退周期：1)在绝大多数衰退时期开始前一个月左右，标普500指数已经开始下跌，市场往往提前反映经济衰退对基本面的影响。对港股而言，同时也要结合中国经济形势、政策等其他因素考虑；2)但无论美股或是港股，均在衰退结束前一段时间已经开启上涨趋势。平均来看，历史上标普500普遍在衰退结束前4个月左右触底；而恒生指数通常也在衰退结束前3个月左右开启反弹趋势。此外，如若明年1季度美国国债发行加速导致美债市场供需格局的进一步恶化，引发系统性金融风险的担忧，不排除出现类似于2019年下半年，美联储被迫放缓甚至暂停其缩表操作的可能性。在这种情况下，投资者对于海外流动性的预期将会进一步逆转，利好风险资产的估值抬升。

2023年港股市场展望：衰退预期交易后，2季度起港股将逐步迎来估值和业绩的双重修复。

1)当前至明年1季度，我们认为港股亦将处于衰退交易阶段，美联储预计仍将持续加息缩表。在投资者逐步反映海外衰退预期的背景下，市场情绪或依旧偏弱。我们建议布局兼具防御性及高股息优势的板块，如通信、公用事业；2)二季度起，港股进入估值抬升阶段。若美国进入实质性的“浅”衰退，且市场对于货币政策预期逐步转向，或带动外资重新流入港股市场，利好成长性板块表现。尤其此前外资流出相对较多、且相对偏好较强的创新药、互联网、新能源汽车等板块更有望受益；3)进入下半年，港股和美股将同步进入共震上行阶段。国内防疫政策有望进一步优化，带动经济复苏提速，且市场逐步加深海外央行货币政策转向预期，我们看好顺周期板块以及大消费行业的价值重估，建议关注大金融及服务类消费。

2023年美股市场展望：从交易衰退预期到衰退周期的“上、下半场”，美股自下半年有望重拾升势。

1)当前至明年1季度，美联储的持续货币紧缩料将推动美股进入交易衰退预期阶段，市场震荡下行。2)2季度美股料将踏入衰退周期的“上半场”，随着美国经济进入衰退或市场衰退预期加剧，美股盈利或遭到进一步下修。当前2023年标普500指数的盈利及营收增速预测分别为0.9%和2.9%，几乎为零增长。而在基本面快速恶化的衰退期，我们相对看好具备较强防御性的板块，包括必选消费、医疗保健及公用事业。3)衰退周期的“下半场”，货币宽松以及衰退结束的预期料将带动美股开启上涨行情。尤其2015年以来，美股市场结构已逐步转向以成长性板块为主导，使得美股更受益于流动性宽松的预期。建议关注受益流动性预期转暖的科技龙头，以及受益经济复苏预期走强的金融板块。

风险因素： 美联储超预期收紧货币政策；新冠疫情蔓延超预期；中国宏观经济修复不及预期；中美关系恶化；外资持续流出中国。

小往大来

05 |固定收益2023年投资策略

预期2023年宏观经济将在更为积极的宽信用政策推动下经历短周期复苏，但外需走弱风险加大料将导致经济修复过程存在波折，债券市场面临上半年宽信用、下半年宽货币环境，10年期国债到期收益率将呈现先上后下的倒V型走势，收益率曲线或经历平坦化再陡峭化的过程。信用债方面，建议布局高资质中久期和中高票面短久期的双轮驱动策略，关注稳增长动能下债市调整后的增配机会，尤其是央国企地产和低盈利产业国企的进场时机，但不宜采取信用下沉。可转债方面，在权益市场逐步回暖的背景下，聚焦正股择券策略有望重新回归，关注经济景气拐点主题，如高端制造、国产替代、自主可控、信创等成长制造领域方向，与全球滞胀格局下供给侧逻辑上的化工相关板块以及上游资源品。

利率债：先上后下。

波折修复和稳信用的环境下，利率很难摆脱震荡行情。2023年债券市场面临国内信用扩张和经济内生动能在持续一年的总量和结构性货币政策宽松并举的推动下逐步企稳回暖，但外需走弱的风险逐渐加大，预计经济将经历波折修复过程。2023年宏观政策组合料将是更为积极、延续前置的财政政策，以及宽松空间打开但更为审慎的货币政策。在经济波折修复和稳信用环境下，利率仍然难以摆脱震荡格局，但预计振幅将有所放大。从节奏上看，利率或经历先上后下的倒V型走势，上半年宽信用环境下预计利率将趋于震荡上行、中枢或在2.9%，情绪集中宣泄阶段利率高点或挑战3.0%关键点位；下半年，政策目标或再次转为宽货币，利率趋于回落，低点或回到2.5%左右。资金利率向政策利率回归在经济基本面短周期的复苏延续到明年上半年的过程中仍将持续，预计明年一季度DR007中枢将回归至1.9%~2.0%区间。收益率曲线方面，预计2023年资金利率将逐步收敛至政策利率附近，期限利差将均值回归；2023年下半年宽货币的环境下收益率曲线或再次陡峭化。

信用债：跋山涉水。

时至年末，无风险利率出现抬头趋势，我们建议在基准利率爬坡过程中谋求中短久期，在内评允许的范围内适度提升票息以安度2022年。展望明年，稳增长俯冲蓄力，而流动性相得益彰，同时市场对于信用风险的承载能力与日俱增。因此建议布局高资质中久期和中高票面短久期的双轮驱动策略。板块方面，由于常规城投、煤钢、金融等板块利差已度过显著压缩周期，因此2023年我们更需要关注稳增长动能下债市调整后的增配机会，尤其是央国企地产和低盈利产业国企的进场时机。经济虽然复苏在望，但对民企利差传导仍迟缓，不宜采取信用下沉。整体来看，不同于曾经板块利差压缩的主题行情，明年我们更关注估值分化带来的趋势性机会，因此也更要在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级券种进行基于个体层面的价值挖掘，新的周期下需根据负债稳定程度制定对应策略。

可转债：回归正股，兼顾效率。

近一年以来在权益市场和转债估值高波动的背景下，波动率策略走向前台，转债交易氛围浓厚。在权益市场逐步回暖的背景下，聚焦正股择券策略有望重新回归。转债作为机构为主的市场，参与资金的结构特性会直接影响转债市场呈现的特征，随着稳健需求的增加，转债当前提供的安全垫特征显得尤为重要，我们预计部分混合类组合会优先增加转债仓位，把握潜在情绪修复的收益。细分行业上建议重点关注：1)疫后复苏是当前市场重点交易的景气拐点方向，疲软的经济数据与防疫政策的优化进一步加大了市场交易这一主题的预期；2)成长制造领域建议仍旧重点围绕高端制造、国产替代、自主可控、信创等方向布局，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的新材料方向；3)全球滞胀格局越发明显，从供给逻辑上重点关注化工相关板块以及上游资源品。

风险因素： 信用违约风险频发；市场流动性大幅波动；宏观经济增速不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。

黎明将至

06 |2023年大类资产配置投资策略

我们认为2023年上半年的市场主线可能是经济内强外弱，政策内松外紧，对应资产价格国内股强债弱，海外债强股弱。下半年海外货币政策转向，流动性敏感资产可能出现配置机会。预计全年大类资产表现：A股>港股>黄金>美股>有色金属>黑色金属>美国国债>中国国债>原油。

预计2023年我国有望实现5%左右的经济增速，上半年将是修复最快阶段。

防疫政策正在进一步向科学精准防疫的方向调整，疫情对经济约束的逻辑可能发生较大变化，消费有望出现恢复，预计2023年社零增速可能回升至6%左右。2023年房地产宽信用的演绎可能推动竣工链条出现改善，交付问题的缓解和疫情约束的减退可能驱动房地产销售出现一轮弱复苏，房地产对经济的拖累有望收窄。但考虑到长周期问题约束，未来的经济增长引擎可能由房地产让位于高端制造业，新兴制造业和战略新兴产业将迎来更加广阔的发展空间，预计2023年制造业投资增速将达到9.1%左右。参考基数效应和政策落地的节奏，我们认为2023年上半年将是经济环比修复最快的阶段。

政策着力点在于通过财政扩张应对需求不足，货币政策维持偏松基调，中长期改革也将得到进一步深化和落地。

2035年人均GDP翻一番的目标要求年均增速达到4.7%~4.8%，2022年经济受到内外因素的冲击增速低于长期目标，因此2023年稳增长政策大概率不会缺位，政策着力点可能在于通过财政扩张应对需求不足，财政赤字率可能提升至3%以上，新增专项债额度或增加至4万亿以上。预计货币政策在2023年面对的内外部约束会逐渐减退，在经济修复阶段会维持偏松基调。“常规降准”料仍有空间，考虑到缴准需求和流动性投放，我们预计2023年降准空间在0.5个百分点左右，预计三季度会出现MLF降息窗口期，幅度为10bps左右。二十大报告中提及的改革方向预计在2023年也将得到进一步深化和落地。

美国市场将出现从紧缩向衰退的过度，预计下半年货币政策预期会出现转向。

2022年美联储快速加息的影响预计将在2023年集中显现。抵押贷款利率的上升使得新屋销售增速迅速跌至-20%左右，已经呈现出衰退特征。居民实际收入和储蓄率的下行使得消费韧性难以持续。PMI等先行指标也表明美国可能陷入衰退。但本轮企业和居民的资产负债表情况优于2008年，预计衰退的深度有限。劳动力市场供求缺口的收窄使得薪资增速难以持续，预计2023年美国CPI增速将缓慢下行，年底回到3.5%左右。经济衰退和通胀回落使得美联储进一步抬升加息终点的必要性降低，预计美联储将于2023年一季度结束加息，下半年讨论降息的可能性，年底或2024年正式启动降息。

2023年国内可能呈现出股强债弱的格局，海外建议关注避险资产的配置价值。

2023年上半年可能是经济修复较快的阶段，若盈利预期改善且海外流动性变化驱动贴现率下行，A股和港股可能出现明显恢复，建议关注三条线索：1)防疫政策调整；2)二十大报告中提及的中长期改革；3)海外流动性转向。在国内流动性预计缺乏大幅宽松的背景下，股债跷跷板效应可能较为明显，上半年长端利率可能出现上行压力，下半年若内外经济共振叠加宽松窗口打开，债券可能存在交易性机会。商品预计会出现较大的结构分化，具有避险属性的黄金可能是全年表现最好的品种，外需驱动的能源和基本金属可能存在调整压力，但下半年若流动性预期改善可能带动基本金属反弹，若国内地产竣工和基建恢复可能驱动黑色金属震荡偏多。海外资产建议关注受经济衰退和流动性转向驱动的美债的做多机会，美股可能在下半年受到流动性驱动出现反弹。

风险因素： 地缘政治环境变化超预期；我国稳增长政策效果可能不及预期；国内房地产信用恢复情况可能不及预期；国内疫情发展与防疫政策变化存在不确定性；海外通胀回落速度可能与预期不符；海外经济衰退风险可能被低估。

新规元年，资管行业轻装上阵

启新章

07 |2023年资管行业策略

2022转眼即将结束，2023年即将开启新的篇章，资管行业又会发生哪些变化？我们认为现金理财整改结束后，现金管理类产品将迎来发展新阶段。预计固收+产品也将在权益市场回暖后顺势扩张，理财净值化下，可能很难彻底避免赎回，但预计影响将逐渐趋弱，信托、券商资管也将全面向主动管理转型。

现金理财整改接近结束，2023年开启全新篇章。

2022年上半年现金理财整改加速，导致现金理财规模上半年大幅度压降，而进入10月，随着整改进入收尾阶段，其规模已经再创新高，但11月受到债市回调影响又有所回撤。2023年将是现金理财新规正式实施的第一年，届时货币基金和现金理财产品在监管要求上将基本拉齐，但现金理财产品在投资范围和销售渠道上仍将具有一定优势，可通过投资私募债、PPN等非公开债券开展“品种下沉”策略，实现稍高收益。同时现金理财产品可进一步加强同业存单和银行存款的配置力量，以增强产品的流动性和稳定性。

货基规模仍将缓步扩张，但占公募基金比重预计逐步走低。

货币基金发展已较为成熟，长期来看，货币基金整体规模或将随着市场的整体扩张而持续上行，但是参照美国公募基金市场的发展历程，未来货币基金在我国公募基金市场中的比重可能将继续下降。货基在资产配置上目前以同业存单为主，但对照海外货币基金的配置经验，短期国开债在货币基金中的配置比例仍有上升空间。

同业存单指数基金受市场热捧，仍有较大的扩张空间。

同业存单指数基金大多为被动型指数基金、费率低廉、流动性相对较好，受到市场追捧，虽然短期规模有所回撤，但预计长期仍将稳健增长。参考美国经验，低费率是驱动债券型基金规模扩张的一大重要因素，我国债券型指数基金的费率仍有下降空间，同业存单指数基金规模有望进一步扩张。

固收+类产品2022年发展受挫，2023年需把握权益资产的配置机会顺势而 上。

2022年迄今受到权益市场不振的影响，固收+理财和固收+基金业绩均表现不佳，规模一度大幅收缩，目前A股估值处于2015年以来相对低位，具有较大的安全边际，2023年权益类资产的性价比凸显，固收+产品需把握住权益资产的投资机会，逢低布局正当其时。在全面净值化时代，纯固收产品乃至现金理财产品也要面临净值波动和回撤的情况下，部分投资者或更加青睐收益相对更高的固收+产品，且固收+产品通过多资产配置、低相关性策略进一步增加了产品的稳定性，2023年固收+产品规模有望进一步扩张。

理财固收+产品可发力非标作为净值稳定剂和收益压舱石。

摊余成本法估值的非标资产具有净值稳定剂和收益压舱石的作用，全面净值化时代理财固收+产品可适当增配，作为权益资产波动时的有效对冲。同时，在地产企业信用违约事件频发、相关非标产品风险暴露的情况下，互联网大平台和全国性大行消费金融公司的非标资产包可以成为各理财产品的增配对象。根据普益标准的数据，消费金融非标相较于一般非标期限更短，收益略优，且违约率可控，银行理财投资的非标资产中消费金融的占比也快速攀升，未来有望成为非标发展的新方向。

2023年赎回还会发生吗？理财净值化下，可能很难彻底避免赎回。

2022年11月中旬债市遭遇了大幅调整，除了基本面的原因之外，还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系，循环反馈效应短期主导了市场。但理财的赎回反馈只能决定波动幅度，债市走向最根本的决定因素仍旧是基本面。降准在11月25日正式落地，市场信心受此提振，赎回的循环反馈在逐渐消退当中。我们认为理财大量赎回的根本原因在于全面净值化之后银行理财由债市稳定器变为波动放大器，且理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条，放大市场的波动。理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了在市场短期大幅波动时难以避免理财的赎回，2023年仍有可能发生，但随着投资者越发成熟，预计赎回造成的影响将逐渐趋弱，理财规模也将重回增长通道。

信托、券商资管：主动化转型是大势所趋。

2022年Q2信托规模为21.1万亿元，较资管新规发布前压降约5万亿。参考国外信托市场发展来看，从融资功能转向资产管理和服务是信托发展的主要方向，2023年信托行业发展或可围绕推进标品信托发展和回归信托本源持续转型，重点推进主动化转型，提高差异化优势。截至2022年6月，券商资管存续规模为7.1万亿元，同比下降8.53%，且去通道进程基本完成，转型顺利推进，当前券商“一参一控”的限制正在逐渐松绑，券商资管有望迎来新一轮发展。

技术跃迁，中道景气

08 |主题策略2023年投资策略

我国已进入高质量发展阶段，展望2023年，在建设制造强国的进程中，我国面临着强链补链、创新驱动两大目标，这需要产业层面的技术进步、技术跃迁作为支点。结构层面，以专精特新、隐形冠军为代表的中道风格预计将延续，其中我们尤为聚焦存在技术跃迁属性的高景气赛道，这些细分赛道因技术跃迁有望引发赛道数倍的拓宽或格局的全新重塑。建议重点关注四条主线：复合铜箔、储能&数据中心温控、储能数字化智造、碳化硅基器件。

追求高质量发展，建设制造强国，技术跃迁势在必行。

我国已进入高质量发展阶段，中央已经把创新的重要性提升到前所未有的高度。展望2023年，在建设制造强国的进程中，我国面临着强链补链、创新驱动两大目标，这需要产业层面的技术进步、技术跃迁。“双碳”目标下，我国产业结构调整、能源结构调整，亦为诸多细分行业带来技术跃迁的机遇。我国工程师红利不断积累，创新能力持续提升，专利和工业设计申请量已多年位居全球第一，这为我国产业层面的技术跃迁奠定了坚实基础。结构来看，我们尤为聚焦存在技术跃迁属性的高景气赛道，这些细分赛道因技术跃迁有望引发赛道数倍的拓宽或格局的全新重塑。重点关注四个方向：复合铜箔、储能&数据中心温控、储能数字化智造、碳化硅基器件。

复合铜箔：工艺与材料推动复合铜箔技术跃迁，2023年有望迎来产业化新纪元。

复合铜箔为新型锂电池负极集流体新型材料，采用铜-高分子-铜“三明治”式复合结构，相比于传统铜箔的具备高安全性、高能量密度、低成本等优势，对传统电解铜箔替代空间广阔。目前复合铜箔处于规模化、产业化前夕，难点在于磁控溅射技术工艺，生产效率和良品率不及传统铜箔。在电池高能量密度和安全性趋势下，我们乐观预计2025年全球复合铜箔市场空间有望达290亿元。

储能&数字中心温控：重要性持续凸显，液冷技术占比有望快速提升。

储能行业正处于全球碳中和背景下的爆发周期，电化学储能逐渐成为储能新增装机的主流。温控设备是电化学储能系统核心部件之一，起到防止电池热失控、容量衰减、寿命减短的作用，重要性正持续凸显。受益于近年来云计算、5G商用、物联网等行业的发展，中国数据中心行业正处于快速发展期，2017-2021年市场规模CAGR超30%。低PUE值目标政策对数据中心温控设备能耗水平提出了更高的要求，推动数据中心制冷设备高端化发展。储能和数据中心温控系统主要分为风冷、液冷，其中液冷适合功率大、散热要求高的场景，随着储能电站以及数据中心大型化、集约化、高功率、高密度的发展趋势，未来占比有望快速提升，GGII预测2025年中国储能温控液冷市场规模将达74亿元；赛迪智库预测2025年中国液冷数据中心基础设施市场规模将达245亿元。

储能数字化智造：景气催生技术创新，数字智造降本增效。

随着储能在新型电力系统中的重要性逐步提升，国内外政策加码和系统成本逐步下降，我们预计2025年全球储能装机量合计约394GWh.景气趋势下，行业仍存在两大问题：其一，单机大容量储能的安全性不足；其二，配储难以实现经济性，导致逆向选择和同质化竞争。针对上述问题，储能行业迫切需要产品技术革新和数字智造升级。技术上，我们看好以高压级联储能路线为代表的创新技术的规模化应用；制造上，我们看好具备拥有数字智造能力，从而具备成本和效率优势的企业。

碳化硅基器件：产业链上游价值高，技术跃迁未来可期。

以碳化硅为代表的第三代半导体材料具备耐高压、耐高温、高频、更小能量损失等优异的电气性能。受益于新能源、储能以及电动汽车等下游市场的高度景气以及高功率化、小型化和轻量化的行业发展趋势，碳化硅基功率器件对于传统硅基器件替代空间广阔，Yole预测碳化硅基器件市占率有望在2024年突破10%(2022年约为5%)，2027年市场规模将达到63亿美元。虽然目前国内碳化硅厂商生产良率较低(仅为30-50%)、衬底环节成本较高导致产品价格居高不下，但是晶体生长以及晶圆切割等关键环节的技术迭代有望改善产品良率和衬底成本，从而加快碳化硅基器件对于硅基器件的替代。

中证1000、双创板块估值水平相对较低，中道风格有望持续。

双创、中证1000等板块集中了很多“专精特新”类型的公司，引领着细分高景气赛道的技术跃迁。目前中证1000、科创50、创业板指的PE(TTM)分别处于2019年以来6.0%、5.9%、3.9%的分位数。2022Q3公募基金对沪深300的超配比例回落到了15%；对中证1000、中证500、科创板的超配比例分别为-3.4%、-2.2%、2.7%，均处于提升趋势且尚有较大提升空间。2021年以来，以“专精特新”为代表的中小市值公司受到的关注度大幅提升，预计以中证1000、“专精特新”为代表的中道风格仍将持续。

风险因素： 全球经济复苏不达预期；地缘政治因素和贸易摩擦；汇率超预期波动；局部疫情超预期反复；原材料价格波动风险；技术进展不及预期；新产品研发不及预期。

投资策略： 我们认为，我国已进入高质量发展阶段，展望2023年，在建设制造强国的进程中，我国面临着强链补链、创新驱动两大目标，这需要产业层面的技术进步、技术跃迁。建议重点关注复合铜箔、储能&数据中心温控、储能数字化智造、碳化硅基器件四个方向，核心标的包括：1)复合铜箔中基材、设备与辅材等环节相关公司；2)储能&数据中心温控相关公司；3)储能数字化智造相关公司；4)碳化硅基器件相关公司。

讲好下一个香港故事：

以自动驾驶打造世界顶级 智慧

城市及绿色金融大都会

09 |全球产业2023年投资策略

随着新特首的上任和后疫情生活的复常，香港将“活起来、动起来”，再次强势向世界出发。本文重点探讨自动驾驶在香港实践的可行性，以及如何引领香港打造全球顶尖智慧城市和绿色金融大都会。我们认为，自动驾驶不但能提升社会的经济效益，也可让市民的生活更智能化，符合ESG概念和本届政府的目标，“为市民谋幸福，为香港谋发展”。我们认为，香港政府可在法律法规的制定和落地推进两方面发力，首先完善自动驾驶封闭场景(机场和港口)以及半开放场景(屋苑、校区、新发展地区、产业园区、旅游景点等)的落地规划，并加速牌照发放和标准化制定，继而为开放场景(公路干线和市内道路)及车路协同设立路测试点。政府也可牵头为自动驾驶技术企业、交通物流运营商和车企打造生态圈闭环，并提供激励政策。我们认为，香港可凭借其国际金融中心的地位，以及港交所与时并进的上市制度，打造全球自动驾驶“融资港”，以吸引更多公司和资金赴港上市及投资。

香港具备良好的营商环境、简单的税制、具公信力的司法制度、高基建水平、以及科技创新氛围等优势，为发展自动驾驶及建设智慧城市奠定了坚实的基础。

香港凭借其国际金融中心的地位，以及积极布局粤港澳大湾区的决心，正在朝着世界领先科技创新中心的目标迅速前进。同时，香港政府也在大力扶持科技创新，并在本届《施政报告》中以吸引高科技企业与人才为重点。加上香港高水平的基建设施，可为自动驾驶的落地提供沃土。香港政府也于2017年发布《香港智慧城市蓝图》、2019年发布《香港智慧出行路线图》及2020年发布《香港智慧城市蓝图2.0》，为未来自动驾驶的落地规划预留了充足的施政空间。

以机场和港口两大封闭场景自动驾驶，作为香港建设智慧城市及自动驾驶落地的第一步。

我们认为，机场与港口的基础建设均较为完善，加上车辆行驶的线路也比较固定，路况相对简单，行人干扰较少，因此自动驾驶的商业化落地可行性较强。

机场： 香港国际机场坐拥粤港澳大湾区的地利优势以及广阔的国际航空网络，成为领先的客货运枢纽。我们认为，在安全是机场作业重中之重的前提下，自动驾驶能有效缓解香港机场巨大的客货运压力，并在提升安全和效率的同时，解决人力紧缺和成本日增等痛点。驭势科技是内地机场自动驾驶的代表企业，而他们也在2019年进入了香港国际机场，目前主要负责无人物流车和无人巡逻车的运营。我们认为，香港机场管理局可参考内地的规划，进一步深化与驭势科技的合作和引荐其他自动驾驶技术企业，以规划新路线和应用范畴，如无人接驳车等。

港口： 香港港口位列世界货柜港的前十，是华南地区的重要货运门户，也是全球最繁忙和最高效率的国际货柜港之一。我们认为，发展自动驾驶将助力香港港口提升运营效率，并巩固其作为大湾区重要航运中心，以及世界级枢纽港的地位。但跟机场不同，香港港口大多由私营企业运营，与内地的国资港口集团运营模式也不一样。我们认为，香港政府的运输及物流局可作为桥梁，牵头自动驾驶公司与港口私营企业的合作，从技术交流形式入手，并提供相关政策，推动自动驾驶在港口的商业化落地。同时，也可参考同处大湾区的深圳如何积极落地自动驾驶。

以“无人小车+环卫车+微公交”的低速半开放自动驾驶场景，打造香港智慧社区，提升市民幸福感。

我们认为，在香港智慧社区构建的初期，可在一定范围内的开放区域，以速度较低的无人小车、无人微公交和无人环卫车入手，服务区域内居民的日常生活，例如校园、园区、居民区等，以提升科技感与幸福感。尤其全新的“北部都会区”规划已蓄势待发，另外，香港中文大学、香港科技园、港深创科园等园区，也可作为香港智慧城市打造的“先行军”。

无人小车： 我们认为，香港人口多而集中、楼群密布，且人力成本不低，配送员行业也尚未成体系，尤其适合无人小车的部署。在众多类型中，商超配送和移动零售无人小车的经济价值在当前更为凸显，可在香港率先进行落地，随后推进服务类型的小车，后续再向外卖推进。与港口情况类似，无人小车的应用多以私营企业为主，因此我们认为，香港政府可参考内地的实践，作为牵头和监督，规范无人小车的路测和牌照发放，并在自动驾驶技术企业和商家之间搭建桥梁，为商家挑选合格的自动驾驶伙伴提供指导意见。

无人环卫： 我们认为，自动驾驶环卫车可有效填补香港环卫服务行业的人员缺口及老龄化，提升行业的机械化与智能化，并改善传统环卫工人的工作效率和工作环境，助力香港打造称誉国际的绿色清洁智能大都会。我们认为，香港政府的食物环境卫生署可牵头，促成自动驾驶技术企业和香港大型环境卫生服务供应商，如碧瑶、庄臣等，之间的合作，先在特定区域试行，再逐渐拓展至全港范围。食环署也可在一定程度上借鉴内地，让自动驾驶公司以环卫公司的身份通过招标取得外判合约，从而服务香港社会。

无人微公交： 我们认为，自动驾驶微公交可在半封闭或简单的开放场景中为居民提供接驳服务，作为现有公共交通体系的补充，解决区域内部的交通需求，并分流周边主干道的车流，缓解城市整体的交通压力，同时也可填补香港运输业的劳工缺口。我们认为，香港政府可直接引入自动驾驶技术企业，共同探讨可行的区域和路线，例如北部新城、新田科技城等新建社区。政府既可参照目前公交车的运营模式，为自动驾驶技术企业发放运营牌照，亦可寻找有意向引入自动驾驶的现有公交运营商，并为其引荐合适的自动驾驶技术。政府亦可在其余非政府直接管辖的半封闭区域扮演桥梁的角色，提供指导性意见，打造标杆性示范项目。

Robotruck/Robovan/Robobus/Robotaxi作为真正在全开放场景运营的L4/L5自动驾驶车辆，“去安全员”之路任重而道远，但香港可从路测开始规范布局。

全开放式自动驾驶的终极目标是为了打造更安全、更经济且更高效的城市交通场景。我们认为，对于地少人多和交通拥堵的香港来说，能有效填补司机缺口、加强道路安全、提升载人载货效率，以及改善市民出行体验。

Robotruck(干线高速场景)： 粤港澳大湾区的物流货运需求旺盛，但香港跨境货运正受到疫情和人口结构等因素影响，面临成本高企、人手紧缺等痛点。我们认为，Robotruck可在港深跨境路线和港珠澳大桥率先布局，助力香港物流行业降本增效，也可促进大湾区内的协同互联。我们认为，香港政府除了须制定法律法规，也可优先在相关路线上部署高精地图绘制、路测和试运营项目，同时辅以车路协同建设。另外，由于跨境物流公司众多且分散，香港政府或可透过行业组织入手，并鼓励网络货运平台发展跨境业务，将物流公司聚集起来，以更高效推广Robotruck。

Robotaxi/Robobus/Robovan(城市开放场景)：

Robotaxi: 我们认为，香港现行的士牌照制度接近垄断，持牌人虽较分散但也较强势，短期内既有利益者的局面难以打破，导致整体香港的士的服务质量深受诟病。我们认为，香港政府可先考虑在符合现有牌照制度的前提下，将自动驾驶和“专营的士”或“的士车队”相结合，并在部分路况相对简单(新界、大屿山等)、口岸接驳(从机场、火车站等到酒店)和普通的士不愿运营的路线(如九龙到香港岛往返的“过海”路线)先行落地，与目前的士服务进行互补；无障碍出租车也是其潜在场景之一。长期来看，待Robotaxi技术成熟后，香港政府可陆续推进的士牌照的替换，将目前的传统的士牌照1对1替换为Robotaxi牌照，逐步完成全港的士业的革新。此外，香港的士车型集中，政府也可联合主机厂和Robotaxi企业打造前装量产车型。

Robobus: 我们认为，香港政府可由运输署联合自动驾驶技术企业、主机厂和巴士营办商等多方进行通力合作，打造自动驾驶前装量产车型并引进车队里。香港政府也可牵头打造区域示范项目，为参与其中的营办商提供激励政策。

Robovan: 我们认为，香港可先从路线较为固定的to B点对点物流运输业务开始布局。同时，香港政府可牵头建立“自动驾驶技术企业+整车厂+流量提供方”的生态圈，在大型快递公司和自动驾驶技术企业间牵线以打造试点项目。

最后，香港可凭借其国际金融中心地位，以及港交所与时并进的上市制度，打造全球自动驾驶“融资港”，以吸引更多公司和资金赴港上市及投资。

目前，国内待上市的自动驾驶相关企业众多，并大受投资方的青睐。我们认为，这些“国产”的科技创新企业不但为港交所提供了大量潜在上市标的，也对海外同类企业存在“虹吸效应”。自动驾驶企业赴港上市后，一方面将拥有更强动力布局香港市场，助力香港打造全球顶尖智慧城市；另一方面也可加强港交所的硬科技属性，吸引更多境内外资金赴港投资，巩固香港的国际金融中心地位。本届香港政府的《施政报告》也重点着墨招商引资引才，叠加港交所最快有望在明年出台特专科技公司赴港上市的新措施，都能加速香港成为全球自动驾驶“融资港”。

风险因素： L4级自动驾驶技术发展不及预期；自动驾驶成本下降不及预期；香港自动驾驶落地不及预期；全球宏观经济复苏放缓等。

固本培元，行稳致远

10 |2023量化与配置策略

2022年以来，受疫情冲击、美联储加息等多种外生因素冲击，资本市场表现不佳，各类金融产品业绩遭遇挑战。从配置环境分析来看，资产估值承受压力，资产价格表现主要靠业绩预期变化驱动，当前权益资产性价比处在黄金区域，市场下跌空间有限、支撑力强，向上弹性大，等待业绩预期催化，未来一年正收益概率较高、预期收益中枢水平具备吸引力。尽管经历了2022年的业绩压力，公募基金长期发展态势依然向好，公募基金普惠投资工具地位得到确立和强化，建立资产-策略复合维度的公募基金分类核心池成为财富管理的必然选择和迫切需要。固本培元，我们经过长期开发，从超越市场基准、风格周期、市场特征、行为周期、主动综合池等主要维度建立了分类优选基金核心池体系。行稳致远，区分不同投资禀赋，2023年推荐四种参考投资思路：1)配置长效精选组合，如独立型基金精选组合、中证500或中证1000增强基金精选组合；2)坚持最朴素最简单的参与方式——定投；3)量体裁衣，实施目标明确的配置方案，改善持仓过程体验；4)寻找多元驱动共振型投资工具，比如将核心池基金与基于可持续发展观念的主题投资相结合。

市场回顾：外生因素主导行情，产品业绩遭遇挑战。

2023年以来，国内外以股债二元资产为核心的各类风险资产呈现出下倾的反常风险收益特征；公募基金行情惨淡，多数月份净值下跌；私募基金业绩同样全面回调，与股票资产相关策略跌幅居前；理财产品“破净率”也两度高企。这主要是受疫情“黑天鹅”、美联储加息周期及俄乌冲突等外生因素的主导，未来市场环境正在发生实质性变化。

配置环境分析：权益资产估值压抑、业绩预期变化成为主导、权益资产位于高性价比区域。

受美联储加息周期及宏观流动性约束，资产估值承受压力，资产价格表现主要靠业绩预期变化的驱动；但从资产比价状态看，权益资产性价比处在黄金区域，未来一年正收益概率较高、预期收益中枢水平具备吸引力；市值板块选择角度，从业绩预期同比景气指标来看，沪深300板块尚未见底，而中证500板块处于历史相对低位，中证500率先反弹的概率更大，主动权益基金的存量资金流向也出现同样的变化。

权益市场下跌空间有限、支撑力强，向上弹性大，等待业绩预期催化。

一二级市场的联动已经越来越紧密，维护二级市场的繁荣是产业升级和股权市场高质量发展的前提，这为二级市场提供了有力政策支撑预期；同时积极的风险管理工具布局政策环境利于市场企稳和长期投资信心提振。

固本培元：强化普惠工具功能，完善分类供给体系： 受益于政策环境、居民财富管理转型和公募基金超额净值绩效，公募基金依然保持良好的长期发展态势，公募基金普惠投资工具地位得到确立和强化，公募投资工具的供给进入体系化、平台化和科技化新阶段，建立资产-策略复合维度的公募基金分类核心池体系成为财富管理的必然选择和迫切需要。

超越市场基准：指数增强、三元配置与“固收+”三大系列核心池。 1)指数增强基金核心池：Beta+多元Alpha，包括沪深300增强基金核心池、中证500增强基金核心池和中证1000增强基金核心池；2)三元配置型基金核心池：股债配置+“打新增强”，在具备一定股债配置能力的混合型基金中，选取打新能力较强的优秀基金；3)稳健型“固收+”基金核心池：长期持有，穿越牛熊，包括稳健型“固收+”基金核心池和平衡型“固收+”基金核心池。上述三大系列沿着风险-收益特征维度，构成了超越市场基准的完备基金投资工具体系。

把握风格周期：价值型与成长型的抉择。 1)价值型风格基金核心池：价值棱镜，优中选优，在跟踪价值风格Beta特征的基础上对价值风格进行了有效优选；2)成长型风格基金核心池：成长逐鹿，狂沙淘金，在跟踪成长风格Beta特征的基础上对成长风格进行了有效优选。

博弈市场特征：交易能力与配置能力的争锋。 1)交易能力型基金核心池：中高换手应对市场波动，优选交易能力稳定且持续的特长基金；2)股债配置能力型基金核心池：攻守兼备，稳健投资，定位能有效将股债二元资产配置能力转化为业绩的特长基金。

穿越行为周期：共振型与独立型行情的诊断。 共振型与独立型基金核心池，区分共振基金、中立基金、独立基金，定位匹配市场“抱团”行为上升周期的共振型基金，优选穿越群体行为周期的独立型基金。

坚守时间的玫瑰：主动权益综合核心池。 风格中性，分类优选，对价值、成长、均衡风格基金进行评估，构建综合选基因子，分类优选基金，按照中性配比形成追求稳健长期收益的主动权益基金综合池和精选组合。

行稳致远：2023年基金配置思路选择。

考虑到市场处于向下有支撑、向上有弹性的底部区域，区分不同投资禀赋，推荐四种参考投资思路：

思路一：配置长效精选组合， 选择长期超额收益稳健、逻辑普适性强的基金组合，承受风险，长期持有，如独立型基金精选组合、中证500或中证1000增强基金精选组合。

思路二：坚持最朴素最简单的参与方式——定投。 尽管2022年以来受到挑战，定投策略仍不失为最朴素、最适合绝大多数基金投资者的基金配置方式，尤其是在估值分位数、资产性价比等指标确认的底部区域，增加定投额度，可以获取更优的长期绩效。

思路三：量体裁衣，实施目标明确的配置解决方案。 通过目标资产的风险收益特征属性，优化分类持仓权重，制定配置方案，克服持仓过程中周期波动及逆人性挑战，改善持仓过程体验，以求取得稳健的长期收益。

思路四：寻找多元驱动共振型投资工具， 比如将核心池基金与基于可持续发展观念的主题投资相结合。单纯的ESG主题基金较难实现超额业绩，但是以分类核心池为基础，将可持续发展(ESG)理念叠加，可以定位多维驱动共振型投资工具。

风险因素： 疫情管控措施超预期风险；宏观流动性波动加大风险；系统性信用风险；数据获取的误差风险；基金策略定位偏差的风险；基金策略漂移或持续性不足的风险等。

紧扣预期，做短谋长

11 |2023年量化投资策略

2022年以来，A股在预期下修的背景下总体下行，目前处于低预期、低估值、低情绪的状态，且进一步降低的空间有限。当前估值系统的分化特征减弱，预期的变化或将成为风格驱动主线。历史经验看，预期变化前，整体风格均衡配置、局部估值轮动较为有利；预期修复后，可通过分析师盈利预测、企业行为捕捉拐点行情的高弹性品种。此外，A股场内衍生品布局加速，已初步形成对大中小盘宽基指数或ETF，线性和非线性工具的全覆盖，在高波动、复杂市场环境下进行风险管理的价值凸显。

市场环境：低预期、低估值、低情绪。

1)指数整体走弱，行业轮动速度加快。2022年以来核心宽基指数整体走弱，中证500、中证1000、科创50等中小市值板块相对沪深300不再有独立行情，而体现为趋势一致、波动更高的特征。行业上，除煤炭行业外其余中信证券一级行业指数年内收益率均为负，且行业间的轮动速度明显加快，行业间趋势性降低。2)基本面预期低位企稳。今年以来，核心宽基指数的预期成长性出现两次下修，市场同步出现两轮下行，而反弹行情则发生于预期成长性的企稳阶段。当前基本面预期已处于相对稳定状态。3)核心宽基指数的估值均处于相对低位，长期配置性价比凸显。截至10月28日，沪深300、中证500、中证1000、中证全指的PE_TTM分别位于2010年以来的下16.0%、11.5%、9.2%、29.4%分位点。历史上看，上述估值点位附近持有相应指数2-3年的年化收益率中位数均在12%以上。4)交投情绪进一步下降空间有限。投资者风险偏好、隐含波动率隐含情绪指标均处于2019年以来的较低水平，进一步下行空间有限。5)低估值与成长风格的交替是风格演绎的主要矛盾。2022年以来估值因子和成长因子表现总体较优，但分阶段来看两者具有明显的反向关系。

当前应对：整体风格均衡配置，局部估值轮动。

1)估值系统的分化特征减弱，预期的变化将成为风格驱动主线。高盈利、高成长个股组合的估值溢价均已回落至中等偏下水平，高预期和低估值之间的矛盾得到有效缓解，未来风格主线要看预期的变化方向。但目前来看，各宽基指数空间内，所构建的高盈利、高成长、低估值股票组合的业绩预期均未显著走强，尚需等待预期对风格的催化。2)历史上看，风格不明朗时期对风格做均衡配置是较好选择。市场主体风格鲜明时期因子表现分化较为明显，而在市场风格特征不明朗时期，长期来看各类因子均有一定的超额收益，均衡配置是较好选择。3)当前看，带有反转和低估值属性的策略相对占优。2022年中期我们判断，趋势型风格主线尚未形成的时期带有反转逻辑的策略相对占优。当前市场状态与2022年中期差别不大，维持该判断。反转策略可分为不同层次，维度从低到高包含价格反转、估值反转、相对价值反转等，反转维度更高则长期稳定性更高，近年来总体收益风险比较高。

布局拐点：紧扣预期变化，布局弹性方向。

1)在基本面预期企稳、外部扰动因素逐渐明朗的背景下，预期修复将成为情绪和估值修复的重要催化剂，亦可用于捕捉拐点行情的高弹性品种。2)分析师视角：通过研报文本捕捉拐点机会。通过研报标题、摘要中的上调类文本识别、构建上修事件组合，进而选择前一个月盈利调整幅度排名前20个股，今年以来，相对中证500指数的超额收益约19.5%。3)分析师视角：基于成长偏离度实施行业景气轮动。基于行业预期成长性相较历史中枢的偏离刻画景气趋势，并优选估值合理行业，形成中观景气轮动模型。2022年以来，策略相对中证全指的超额收益约19.6%。4)企业行为视角：探寻股权激励条款中的成长曲线。股权激励行权条件中的绩效目标完成率较高，能够有效地引导市场预期，并蕴含丰厚的预期差Alpha.2022年以来，股权激励事件策略相对中证1000指数的超额收益达20.7%。5)企业行为视角：从再融资意愿监控景气趋势变化。一般而言，景气趋势向好的产业板块融资意愿更强，其项目融资类定增公司数量及占比存在扩张趋势。

风险对冲：应对短期高波动环境。

1)股指期货和场内期权年内对冲成本较优。10月以来，上证50、沪深300、中证500和中证1000期指的日均年化开仓成本分别为0.69%、1.34%、-3.53%和-5.85%；中证1000股指期货的对冲成本高于中证500期货，平均来看IM比IC的年化开仓成本高出4.17%。7月以来50ETF期权和沪市300ETF期权合成空头日均对冲成本分别为2.30%、0.16%。2)高波动环境下对冲策略的配置价值凸显。衣领策略年内跌幅4.81%，其它如Buffer、对冲、备兑等期权组合策略的表现亦强于标的和中信证券沪深300增强综合指数。同期，权益类公募基金年初以来的收益率中位数为-18.88%，年初以来最大回撤的中位数为26.98%。

衍生品市场：博观约取，厚积薄发。

1)年内5只新品种上市，A股衍生品市场迎来里程碑式发展。A股场内衍生品市场已初步形成对大中小盘宽基指数期货与期权的全覆盖，同时创业板ETF期权也成为境内首个创新成长类股票的风险管理工具。2)衍生品扩容从多维度改善市场结构。对应指数ETF:促进ETF数量与规模提升，期权标的ETF受益最大；期权策略：传统策略规模扩容，关注跨品种策略与期权组合策略；创业板风险管理：创业板ETF期权是境内创业板首个场内风险管理工具；立体化交易：ETF、ETF期权、股指期货、ETF融券微观定价关系更加紧密；场外衍生品市场：丰富挂钩标的，提供波动率风险管理工具。

风险因素： 模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

立足中国市场，聚焦实体投资

创新企业服务

12 |2023年ESG投资策略

在政策、企业、资金等多维度的共同驱动下，2022年ESG理念在资本市场中稳步推广，ESG资管产品持续发行，体系建设逐渐完善。面向2023年，我们认为ESG资管产品管理规范化程度有望提升，ESG投资范围将进一步扩容，投资方式更加多样化，投研体系也需持续升级。因此我们响应市场需求和服务实体经济的国家战略指引，分别推出了深度结合行业的ESG评价方法、基金ESG评价体系和上市公司ESG治理优化策略。

2022年ESG市场回顾：理念稳步推广，体系逐渐完善。

ESG相关政策：2022年ESG监管政策持续发布，推动本土化ESG体系建设。 1)针对上市公司的ESG信息披露，证监会、交易所、国资委等部门提出了更显性和规范化的要求。2)针对资本市场的ESG投融资业务，政策持续推动各类金融机构构建绿色金融体系，鼓励资本市场开展ESG投资。3)针对实体企业的ESG治理，ESG项下多个议题在政策中频繁出现，其中二十大报告中环境管理、共同富裕、反垄断、信息安全等相关议题均有提及。

ESG资管产品：全球ESG投资出现反对声音，国内ESG资管产品稳步发行。 从ESG投资视角来看，2022年全球市场中出现“反ESG”声音，2022年8月，美国德州和佛罗里达州先后宣布禁止该州的养老金投资经理在资产配置时纳入ESG因素。截至2022年10月31日，ESG相关公募基金产品共314只，总规模达到人民币4407.6亿元。2022年新发ESG基金89个，但受市场整体影响，规模较2021年底下滑20.7%。

企业ESG治理：A股上市公司ESG治理水平加速提升。 2022年，上市公司ESG信息披露情况加速改善。截至2022年5月，发布2021年CSR报告的企业数量为1400家，有260家企业首次披露了社会责任报告，该增长超过了过去三年的总和。上市公司ESG治理水平也在同步改善，在标普、路孚特、华证、秩鼎等多个海内外评价机构中的评价均有明显上升趋势。

2023年ESG展望：体系建设有望规范化，投资应用迈入深水区。

全球打击漂绿趋势下，ESG资管产品规范化程度有望提升。 全球多个地区的监管机构持续深入细化ESG资管产品分类体系及披露准则，打击漂绿行为。国内近期开始针对资管产品的“风格漂移”现象开展监管，意味着对ESG标签监管要求也将更加严格，我们预计未来有望推出针对ESG资管产品的认证体系。

各类金融机构共同推动，ESG投资范围进一步扩容。 伴随着银行、保险等金融机构绿色金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入ESG投资理念。为适配不同资金方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入ESG投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着ESG基金规模和数量的增长，FOF投资中也有望结合ESG理念。

投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级。 预计资产管理机构的ESG投资研究也将进一步深化。我们认为未来ESG投研体系将体现出四个核心方向，其一是资产管理机构需系统性地从公司层面建立ESG投资架构，实现在投资全流程中的ESG整合；其二是资管机构普遍需要内部构建ESG评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求；其三是围绕上市公司的ESG研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的ESG投研体系亟需建立。

中信证券ESG研究：聚焦投资场景，服务实体经济。

聚焦投资场景，持续优化中信证券个股ESG评价体系。 我们聚焦投资场景，深度结合国家发展阶段，构建中信证券ESG评价体系，并进行了持续优化。同时，在通用体系之外，我们结合行业特征提炼出重点细分行业的实质性ESG议题清单，并最终落实到对个股维度的ESG风险给予分析。报告中以制药行业为例进行了分享，对百济神州的ESG风险和机遇进行全维度的分析。

紧跟市场需求，构建中信证券基金ESG评价体系。 结合市场对基金产品的ESG绩效评价和FOF投资的管理需求，我们构建了基金产品的ESG评价体系。我们选出重仓股总市值占基金净值比例超过50%的基金，共计1754只。从评分时间序列变动来看，2017年一季度至2022年三季度，重仓股基金的ESG评分总体上处于震荡上升的趋势，过去五年ESG评分的复合年均增长率为2.09%。

服务实体经济，协助企业优化ESG治理与披露。 面向企业的ESG治理和披露需求，结合国际通用标准与海外龙头企业ESG治理经验，我们提出了企业改善ESG评估绩效的4步流程，协助企业科学、有效、低成本的开展ESG治理工作。

风险因素： ESG相关政策推进不及预期；第三方机构ESG评分更新不及时；实质性议题的解读和提出主观性相对较强，可能与实际情况不符。

强化基金风格刻画

追求高质量阿尔法

13 |公募基金2023年投资策略

经历2022年的磨砺，权益类基金何去何从，固收/固收+基金又应采取怎样的配置思路，本报告立足中长期，追寻高质量阿尔法，重点探讨主动权益和固收/固收+两大类基金的投资思路，对于主动权益基金提供一站式风格中性、持股独立性、高景气度三条参考逻辑，对于固收/固收+基金则建议关注稳健型、平衡型和债券指数三条主线。

公募基金的工具化属性和定位越来越清晰，本报告重点探讨主动权益和固收/固收+两大类品种的投资思路。

底层资产属性是公募基金风险收益的最大来源，但其研究难度较大且超出基金研究核心范畴。本报告重点不在资产和风格配置，而是主要针对主动权益和固收/固收+两大类基金品种分别提供三条投资思路作为参考，同时提供具体的推荐基金名单。

主动权益投资逻辑一：一站式配置，兼顾Alpha和Beta。

主动权益基金扩张显著，数量已超4000余只，整体具有良好超额收益能力，但业绩分化显著，基金筛选至关重要。立足当前，基础权益资产具备明显配置价值，中证800股票风险溢价处于机会值之上。我们构建风格中性的主动权益基金综合核心池，提供权益资产一站式配置方案，兼股Beta和Alpha.历史数据回测(20140505~20221111)显示，扣除调仓费率，综合池的年化收益率为14.1%，相对中证800指数的季度胜率为72.7%，跑赢同期的万得偏股混合型基金指数。

主动权益投资逻辑二：关注持股独立性，规避抱团风险。

2021年以来，一些专注高质量公司投资的基金经理业绩持续低迷，合理解释之一是该类公司经历过度追捧，透支了收益潜力。基金持股与偏股基金整体的相似度是一个重要的观察角度，我们设计相应衡量指标，构建独立基金池和基金组合作为参考，回测看(20140130~20221031)，独立基金池和基金组合历史业绩良好，优选组合相对Wind偏股年化超额5.75%，季度胜率62%，近两年超额收益较高。

主动权益投资逻辑三：关注高景气基金。

近几年，越来越多基金经理将景气度作为重要考量因素，基础市场中相关特征也较显著，以扣非归母净利润增速作为景气度的代理变量，分组测试显示其跟股价涨幅高度相关。从基金业绩看，同风格或同主题的基金，高景气度偏好的基金在顺势中业绩表现更好，当然在弱势中跌幅会更大，因此，高景气基金可以作为顺势投资中的高弹性工具，本报告展示景气度的定量化刻画流程，及部分高景气风格基金列表。

固收/固收+基金投资逻辑一：关注稳健型组合，建议长期持有，穿越牛熊。

债券市场总体已进入低利率、低波动阶段，投资者期望通过 “固收+”基金获取高于纯债基金的长期收益。稳健型“固收+”基金组合对应权益资产中枢为10%，目标获取绝对收益，以期获得“长期持有，穿越牛熊”的投资体验。自2020年9月末建立至2022年11月11日，稳健型“固收+”基金组合的年化收益率为4.16%，相对两个参考组合超额收益显著。风险指标方面，年化波动率为1.99%、最大回撤为2%，且在2022YTD仍取得正收益。

固收/固收+基金投资逻辑二：稳定权益中枢，控制组合波动。

二级债基在2022年的特殊市场环境中呈现较大的业绩分化，权益资产仓位中枢的差异是基金业绩分化的重要原因。为满足投资者对于稳定权益中枢“固收+”产品的投资需求，我们构建和维护平衡型“固收+”基金组合，对应权益资产中枢为20%。平衡型“固收+”基金组合自2020年9月末建立至2022年11月11日的年化收益率为3.77%、年化sharp比率为0.66，均相对优于Wind混合债券型二级基金指数与参考组合。年化波动率为3.75%，最大回撤为5.09%，远小于混合债券型二级基金指数。

固收/固收+基金投资逻辑三： 不容忽视的债券指数基金。

债券指数基金自2018年以来发展迅速，已成为固收基金市场的重要组成部分。一方面，债券指数基金费率低廉、透明度高的优势逐渐凸显；另一方面，利率债、同业存单、信用债等分类下均已有数量可观的指数基金可供投资者选择。综上，债券指数基金是当前市场环境下不容忽视的配置工具。

风险因素： 市场系统性风险；基金经理更换、基金转型和基金风格漂移的风险；模型假设不能反映市场真实情况的风险；基金组合使用定量方法进行筛选，实际策略未经验证，存在基金策略定位偏差的风险。

行则将至，波动中前进

01 |消费产业2023年投资策略

展望2023年，疫情管控趋于优化已较为明确，但从管控政策确定调整到消费基本恢复正常按海外经验基本需要经过3-4个季度不等的周期，因此疫情对消费的冲击和影响，2023年尤其是上半年仍将存在。2023年消费整体表现仍将主要受疫情演进节奏和经济发展趋势与预期而影响驱动，困境反转仍是主线逻辑，总体建议关注疫情，动态配置。方向上，一是继续配置疫后修复弹性最为明显的服务业；二是基于疫情趋势动态低位增配白酒、消费互联网、运动、食品、美妆等优势消费板块；三是关注粮食安全、地产产业链复苏主题下的种业、家居等板块阶段性机会。

2022年疫情扰动明显，消费总体疲软。

2022年疫情影响持续超出预期，消费基本面疲软，估值持续回归。2022年初至10月底，A股消费平均下跌20.6%，港股非必需性消费下跌19.7%、必需性消费下跌23.5%。结构上，管控背景下，刚需且高频的品类开支占比仍然较高，出行相关场景及对应需求受到压制，高端消费韧性仍有体现。三季报后消费业绩预期仍在持续下调，但对股价影响已有限，说明经过持续调整后，消费短期基本面表现对股价影响已弱化，更重要的是在于疫情好转后的修复潜力以及宏观环境、产业环境变化的潜在趋势性影响。

短期疫情仍是关键因素，经济预期影响修复弹性。

短期疫情仍然是影响消费景气趋势最关键的因素。虽然当前疫情管控影响仍然较大，但趋势上，疫情管控逐步放松和调整的方向基本明确。我们认为各类“小步快走”式松绑政策将会持续发生，从而对消费整体复苏形成重要支撑。我们认为2023年消费总体仍将跟随疫情走向波动前进，困境反转逻辑将贯穿其中，伴随低基数效应有望在2季度开始步入改善通道。而经济预期的变化短期将起到一定的增强效应，但鉴于经济回升兑现仍需时日，尚难形成持续影响。

坐望海外疫后复苏，从修复到恢复三阶段行进。

我们通过对海外主要国家和地区疫后消费修复情况分析后发现，居民实际收入增长、管控政策本身、以及疫情实际情况对消费复苏节奏和程度影响关键。海外市场疫后消费复苏的共性特征包括：(1)疫情管控政策取消或放松将使消费总体迅速得到恢复；(2)必需消费恢复快于可选消费，但可选消费在疫情影响完全消除后弹性更大；(3)以本地或短距离流量为核心的商品销售、本地消费、短距离出行等恢复更快，对长距离出行客流尤其是商旅客、海外客较为依赖的航空、酒店等，客流恢复相对滞后，但普遍体现较强的价格弹性，收入恢复同样较优；(4)零售渠道中，商超卖场客流下滑较多，而社区渗透度较深的杂货店、便利店等恢复程度较好；(5)通胀持续走高将影响消费者信心、压制消费需求释放，经济更强的地区疫情消费恢复更加强劲。海外疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历3-4个季度时间，而其中划分为逐步放松管控到明确放松、开启与病毒共存经历疫情高峰、完全回归常态三大阶段来看，第一和第三阶段消费市场表现更强，伴随数据回升高点出现股价高点。

长期结构性升级趋势不变，“降级”实为周期。

虽然短期需求端并不乐观，但居民收入增长是推动消费增长的基础推动力，中国居民仍然保持着收入不断提升的趋势，中国消费市场的整体扩容方向并未改变。中国居民目前人均消费支出约4,376美元，大致相当于美国1974年水平(4,329美元)，但中国人均GDP(2021年12,556美元)已相当于美国1980年水平(12,575美元)。共同富裕的方向指引下，各项政策引导实际上均在推动中国消费的长期持续增长。降低收入差距、提高中等收入群体规模实际上从很多国家的实践都已表明是最终形成消费对经济有力支撑的正确方向。短期居民的种种“消费降级”表现，我们认为更多是疫情管控和宏观经济影响下消费下行的周期表现。中国在居民收入仍在保持增长、中等收入群体规模还在不断扩大的大趋势下，尚未完成消费升级的总体路径，但或将开始呈现一定的结构性分化。

风险因素： 疫情影响的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；资本加持，行业竞争失序的风险；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；汇率波动风险等。

投资策略： 估值回落走向合理，关注疫情、动态配置。国内消费的增长趋势，一方面取决于国内疫情及管控政策的走向，一方面也依赖于国内宏观经济环境的整体影响。疫情管控政策从确定调整到完全恢复正常按海外经验基本需要经过3-4个季度不等的周期，我们预计，疫情对消费的冲击和影响，2023年尤其是上半年仍将存在。2023年消费整体表现仍将主要受疫情演进节奏和影响经济的相关政策调整影响驱动，困境反转逻辑仍是主线逻辑，总体建议关注疫情走向，动态增加配置。配置思路上，我们认为：一是继续配置疫后修复弹性最为明显的出行链板块；二是动态增加白酒、消费互联网、运动、食品、美妆等景气代表性强势能赛道的配置；三是关注粮食安全、地产产业链复苏主题下种业、家居等板块阶段性机会。另外，自下而上优选疫情下景气度相对较好、业绩兑现能力强的个股机会，主要集中于供应链生产型企业、休闲食品企业等。

聚力复苏，重视安全

02 |制造产业2023年投资策略

全球能源危机及美联储引发的加息潮料将持续推动全球制造业发生变革，欧洲制造业或将向中国及新兴经济体转移，美国衰退预期加剧，我国仍是全球制造业的中流砥柱。在此背景下，消费筑底回升及设备投资稳定增长有望支撑中游制造各板块周期复苏及景气延续，然而外需下滑及重视安全问题将成为制造产业结构分化的变数。建议关注受外需影响较小、自主安全可控的制造业板块，其周期复苏及景气延续趋势有望成为2023年制造产业贯穿全年的投资主线。

2022年回顾：全球经济云谲波诡，中国制造中流砥柱。

2022年全球制造产业的变局不亚于2020年疫情元年。年初至今，国内经历了新一轮多城市疫情反复，海外伴随俄乌冲突所引发的能源短缺以及美联储加息带来的流动性和汇率波动，大潮之下，中国制造仍显韧劲，我国制造业景气度和出口增速在年中之后迅速回升，接近去年下半年同期水平，制造板块股价在多次遭遇波动后均能反弹回升。中国制造仍是全球制造业的中流砥柱，转型升级仍在加速进行。

2023年展望：景气内升外降趋势难改，安全重中之重。

展望2023年，海外疫后刺激政策退坡叠加美联储加息引发的全球加息潮或导致欧美主要经济体实质性衰退，从而压制海外需求；国内当前经济增速下行压力加大，然而疫情防控正在逐步优化调整，市场降息预期渐起，我们预计消费复苏和库存周期反转将逐步利好中上游产业；景气内升外降或为明年制造业主要趋势。能源问题和区域冲突将安全问题推至首位，“二十大”报告也再次强调了能源安全、国防安全、产业链安全等重要领域的稳定、可控，将利好设备制造相关板块。

产业趋势：周期复苏、景气延续和安全催化。

电器消费及通用机械、工程机械周期筑底，复苏确定性较强；能源问题下光伏产业链需求火热、风电稳步装机及电力系统持续高投资增速推动电力和能源板块景气。强化国防安全持续催化军工产业链基本面，业绩兑现、国企混改推动板块高成长性，利好集成电路、发动机、导弹以及军机等产业链。产业链安全需求助推高端设备自主可控发展，工业机器人、高端机床、电子测量仪器有望进一步加速技术升级和实现国产替代。

风险因素： 家电：原材料成本大幅波动；地产销售复苏低于预期；家电公司业务拓展不及预期；行业需求景气度下降等。机械：海外衰退对国内出口产业链需求造成压制；核心零部件受制于进口。军工：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；国企改革进度慢于预期等。电新：新增光伏装机不及预期；硅料投产速度不及预期；土地、环保和接入等影响光伏基地项目的建设；风电、电力系统投资不及预期等。制造产业：美联储加息超预期；欧美经济衰退导致海外需求收缩超预期；俄乌冲突局势加剧影响全球供应链；局部疫情反复超预期；抗疫纾困政策不及预期等。

投资策略： 行业层面，预计多个细分行业及个股将受益于制造业趋势演化：建议家电关注基本面筑底及改善，机械关注需求回暖、国际化、技术升级推动行业步入上行周期，军工关注分化下的成长和高景气板块，电力设备和新能源把握景气与技术红利以及消纳引领下的新基建发展；产业层面，建议布局顺应制造周期、紧扣安全主线及高景气的板块个股，具体包括景气内升外降、设备投资增速较高驱动的受益标的，国防安全和能源安全的受益标的以及制造业中业绩高景气板块和个股。

产业链再平衡，创新兼顾安全

03 |科技产业2023年投资策略

展望2023年，我们认为科技产业效率创新与安全的再平衡将成为科技产业投资的主线。效率维度，在当前国际形势、宏观趋势、产业政策背景下，坚定看好中国科技产业的韧性发展机遇，维持整体向好、结构化提速的乐观判断，建议重点关注以智能汽车、智能终端、数字经济、互联网电商&广告等重点场景高确定性筑底复苏机遇。安全维度，复杂多变的外部环境和逆全球化趋势将进一步提升安全可控在科技产业领域中的地位，本土科技中产业链安全、信创安全、数字经济安全相关的半导体、计算机、云网等板块值得关注。估值维度，目前A股以及全球科技板块的估值处在过去五年的低位，板块相对投资价值凸显，估值有望逐步得到修复。当前时点，我们建议投资人重点关注半导体、信创安全、运营商等战略地位显著、产业安全相关、业绩高确定性向好的相关细分板块。中期维度，建议关注估值低位，后续基本面与估值高确定性修复机遇的智能汽车、电池与材料、消费电子、数字经济以及港股互联网等细分领域。

市场回顾：基本面疲软、外部扰动导致科技板块承压，但随着产业复苏，结构性机遇显现。

2022年初至今，国内以及全球科技产业增速放缓，基本面压力相对较大，叠加国际贸易冲突、高通胀、美联储加息等宏观及外部扰动，板块大幅回撤，年初至今，A股科技板块整体下跌近30%，港股、美股科技股分别下跌50%、30%。估值角度，全球科技板块估值均处在过去五年的历史低位。展望2023年，我们判断随着基本面的逐步好转，科技板块在产业政策、经济复苏、需求好转等因素的带动下，基本面具备韧性的A股以及中概股估值有望得到修复。

投资主线：围绕创新与安全两大方向进行配置，短期看安全，中长期看效率。

展望2023年，我们判断A股科技板块将围绕创新与效率提升、产业安全两大主线展开。1)创新带动社会效率提升。科技的发展将带动社会整体效率的提升，中长期维度下，随着经济的复苏与基本面的改善，重点场景的效率提升与复苏亦值得关注，智能汽车、电池与材料、智能终端、互联网电商&广告&游戏等板块在基本面触底后仍有修复空间。2)产业安全。在当前复杂多变的国际环境下，党的“二十大”加大对科技产业的关注，我国“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，效率基础上更加强调安全可控。从投资角度，安全的重要性持续提升，产业链安全、信创安全、数字经济安全相关的半导体、计算机、云网等板块值得关注。

创新发展：智能汽车、智能终端、数字经济等基本面逐步复苏，创新有望带动效率的持续改善。

展望2023年，我们认为科技行业的基本面有望逐步改善。1)智能电动汽车领域，我们预计2023年全年新能源乘用车销量将达到870万辆，全年新能源乘用车渗透率达到36.8%，下半年将好于上半年，并相对看好智能车产业链、汽车零部件、混动技术以及两轮车的投资机遇。电动化也将伴随智能电动车渗透率的提升持续成长，并在未来面临新的应用场景如储能、机器人领域的持续开发。2)智能终端领域，我们预计2023年全球智能手机市场有望逐步复苏(预计全球/国内同比+5%/5%)，并带动手机产业链的复苏，VR、折叠屏、汽车智能等蓝海增量值得关注。3)数字经济领域，通信赋能、物联网、文化数字化等方向具备长期机遇。

产业安全：围绕产业链安全、信创安全、数字基建安全进行布局。

内外部环境不确定性增强，科技产业基础设施可靠供给的重要性愈发凸显，我们建议重点关注：1)产业链安全相关的半导体板块。美国对华半导体限制升级，推进半导体国产化进程加速，相关环节有望持续受益。2)信创安全相关的计算机板块。以信创为抓手，数字化、国产化持续推进，以CPU/GPGPU为代表的PC、服务器相关软硬件以及工业软件等是重点方向。3)数字基建安全相关的云网领域。数据安全与信息安全需求持续加强，运营商的云计算和产业互联网业务有望高速发展。

中概股：平台经济预期逐步触底，并关注造车新势力产品与份额的提升。

展望2023年，我们预计平台经济的基本面有望逐步好转，监管也走向常态化。2022年8月以来，社零等数据波动复苏，有望带动互联网电商与在线广告的逐步好转。游戏版号方面，2022年4、6、7、8、9月分别发放45/60/67/69/73个版号，相较去年有所改善。利润端，在降本增效推动下，互联网公司有望进一步释放盈利空间，实现高质量发展。估值层面，当前港股互联网公司估值处在历史低位，比较充分地反映了投资人的悲观预期。另外，造车新势力经过前期大幅调整，风险逐步释放，2023年随着新车型的释放以及市场份额的提升，造车新势力基本面有望逐步改善。

风险因素： 全球与国内疫情的不确定性；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险；互联网平台经济监管持续趋严的风险；国际贸易摩擦加剧；美元走强导致的汇兑风险；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期等。

投资策略： 我们认为，经过此前的大幅调整，围绕创新、安全两大方向，A股科技产业有望复苏，呈现结构性投资机遇。我们建议重点关注：1)创新发展：具备明确复苏机遇的重点场景，如智能汽车、智能终端、数字经济等相关方向。2)产业安全：产业链安全相关的半导体、信创安全相关的计算机、数字基建安全相关的云网三大方向。3)中概股：建议逐步关注经过长期调整，估值性价比突出，基本面占优的一线港股互联网公司以及产品力突出、份额提升的造车新势力。

能源资源安全与结构转型

环境中 的机遇

04 |周期产业2023年年度投资策略

展望2023年，全球经济增长存在极大的压力而且地缘政治因素日趋紧张，在充满不确定性的国际环境中，各国能源资源安全均面临挑战，同时这也将促进能源结构调整。建议围绕能源资源安全与结构转型两条主线进行布局。重点关注：1)国内能源安全保障领域，处于高景气周期的核心资源公司。2)顺应能源转型趋势，技术持续迭代且下游需求高景气的龙头能源与材料中游公司。

我们认为，能源安全与能源转型将成为2023年的核心投资机会。

2023年全球经济增速下滑预期明确，美联储持续加息叠加国际政治环境仍未明朗，2023年海外宏观仍然面临较强的不确定性，能源安全面临挑战。在双碳目标的指引下，近年来我国能源转型进程在技术迭代的加持下实现了快速推进，新旧能源格局已发生重大变化。

保障能源与资源安全的背景下，看好战略资源领域具备成本优势及扩张能力的低估值龙头。

展望2023年，预计大宗商品需求端将伴随全球经济衰退预期而边际走弱，但核心战略资源仍将呈现供应偏紧的局面，整体价格水平有望仍处于较高区间。当前时点建议积极关注具备成本优势以及逆周期扩张能力的低估值龙头的配置机会。

能源结构转型加速推进，新材料及中游加工制造环节预计更受青睐。

在能源结构转型的大趋势下，光伏、风电、新能源车、储能以及高端制造等行业在2023年料将维持高景气，产业链核心材料以及加工制造环节有望迎来盈利能力提升以及产能扩张带来的快速发展期。同时建议关注具备技术持续迭代属性、推动国产替代的细分龙头。

风险因素： 全球疫情影响超预期；海外流动性收紧力度超预期；大宗商品价格大幅波动；经济增速下滑导致下游需求不及预期；国内外供应增长超预期等。

投资策略： 展望2023年，在美联储持续加息叠加国际政治环境仍未明朗的背景下，2023年海外宏观仍然面临较强的不确定性，能源安全面临挑战，能源转型加速推进。在此背景下，我们建议围绕能源安全与能源转型两条主线进行布局。重点关注：1)国内能源安全保障领域，处于高景气周期的核心资源公司。2)顺应能源转型趋势，技术持续迭代且下游需求高景气的龙头公司。

资产端要素再平衡下的金融业

05 |金融产业2023年投资策略

展望2023年，随着防疫政策不断优化，稳增长政策持续发力，房地产链条风险平稳处置，金融机构资产端的要素将达成新的均衡：银行业资产质量正在走出底部，优选具备区域优势和商业模式护城河的公司；保险业仍将面临资产回报的长期挑战，海外资产配置比重预计将进一步增加；证券业即使经历了权益资产周期低谷，创新发展的供给侧逻辑并未改变；资管行业逃不开熊市的考验，多元化、聚焦定位和持续构建核心能力才是披沙沥金的法宝；财富管理行业唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期；金融科技行业政策调整接近尾声，建议选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。

银行：把握信用资产的“量”与“质”。

1)“量”维视角：资产结构生变。2007年以来，宏观杠杆率先后经历企业、居民、政府部门的提升，对应银行信贷呈现基建-制造业-零售-基建的驱动特征，下阶段关注存量债务借新需求，以及经济转型外生需求。2)“质”维视角：新周期起点。行业来看，资产质量步入信用周期后程，风险抵补能力修复至周期前水平，后续关注地产链质量修复进程；个体而言，问题资产暴露处置进程不一，“早出清”银行步入拨备反哺阶段。3)投资逻辑：资产质量主线，把握估值修复。个股估值修复逻辑，可关注资产质量拐点已至而估值尚未反映的品种，以及估值修复到位而业绩高增有望持续的品种；行业估值修复逻辑，聚焦长期商业模式优秀、短期受地产信用风险拖累、估值具备修复空间品种。

保险业：长期挑战在资产端，亟需国际化。

预计人身险承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开。长期挑战在投资端，哑铃型配置策略正面临挑战，亟需寻找险资国际化道路，中国台湾等地区经验值得借鉴。从短期贝塔角度看，需求修复+估值低位有望带来绝对回报，建议均衡配置保险板块。

证券业：资产周期虽有波动，创新发展逻辑未变。

2022年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值已接近2018年8月的历史低点。在短期波动下，证券行业业绩韧性与资本市场政策定力显著提升，行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。

资产管理：周期考验，剩者为王。

今年以来美国上市资管公司跌幅大于大市和金融行业，熊市是资管公司逃不开的周期考验。美国市场虽然牛长熊短，但权益投资剧烈轮动，应对周期挑战的前提是在熊市中实现生存，确保规模地位。短中期看，做全品类、多元化是穿越周期、剩者为王的现实选择；从中长期看，立足大趋势、聚焦定位、持续构建核心能力是根本法宝。从应对市场周期的角度考虑，易方达基金和广发基金在保持头部规模地位的基础上践行了不同的多元化策略。

财富管理：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期。

当前行业面临老客户持仓体验差、新增客户艰难的困境。主要原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的供求矛盾，这一矛盾短期内难以消除。通过研究美国历史上三轮熊市中嘉信理财、美林证券、UBS的发展历程，总结出六条应对策略。面对牛短熊长的市场环境和亟待配套的制度环境，中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。对照六条应对策略，我们认为线上生态是最好的商业模式。

金融科技：选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。

自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市开始的行业整改接近尾声，常态化监管下，投资逻辑重新聚焦于基本面。从用户流量层面看，疫情带来的新增流量红利将尽，新用户获取难度进一步加大，已具备用户基础的平台稀缺性进一步凸显。从业务层面看，支付和信贷步入成熟发展阶段，理财发展潜力将伴随政策、经济、市场环境，以及投顾能力的提升而缓慢释放。展望未来，平台竞争焦点在于运营能力，高效运营生态将是最终王者。

风险因素。 宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动；疫情反复超预期。银行资产质量超预期恶化。保险海外投资政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险。证券投资业务亏损风险；代理成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露。资管竞争格局恶化；渠道垄断加剧；管理费率下行。财富管理资本市场改革不及预期；养老金税收递延政策低于预期；渠道费率改革低于预期。金融科技监管政策超预期；不动产等资产价格波动超预期。

至暗将过，拥抱不确定下的

确定性

06 |医疗健康产业2023年投资策略

2022年前三季度因疫情封控以及消费大环境因素的影响，医药各板块业绩分化明显，但整体成长性依旧稳健，尤其是刚需性板块。叠加“十四五”生物经济发展规划的政策引导以及海外政治环境变化导致的预期改变，部分子行业赛道调整显著，但是整体生物医药板块的2022年预测动态市盈率已经回落至21倍，回到约2011-2012年水平，虽然医疗健康产业依然面临国际环境政治局势不明朗、经济增速和消费能力因疫情影响增速放缓、资本市场对医疗健康领域投融资热度减弱的大宏观环境，但也伴随着二十大后强化内循环和安全自主可控的政策大基调下的进口替代、产业升级和医疗、科研大基建加速的大趋势。结合共同富裕的主基调，深度变革的医改方向和趋势性都已逐步明朗，2023年在政策预期逐渐明朗以及国内外政治环境逐步走向稳定的大环境下，结合目前板块的较低估值位点，重点看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。至暗将过，拥抱不确定性下的确定性。

疫情深刻影响着医药产业，医改方向逐步明晰，有望估值体系重塑。

过去两年，疫情在医药行业的方方面面留下了诸多烙印。比如，医药制造业收入增速在经历2021年依靠抗疫品种打开全球市场带来的冲高后，2022年增速有所回落；医疗新基建由查漏补缺，到三级医院大扩建，再到全面建设；医保结存率从之前的逐渐吃紧，到近几年的持续余额攀升等，疫情以及这几年的医药政策变革已经重塑了目前的医药产业格局，也为后续的改革走向奠定了基础。我们认为，医改政策在受到疫情阶段性扰动后，后疫情时代中将逐步明晰，如集采、DRGS、医疗新基建等。新一轮改革方向的明确，有望重塑医药行业估值体系。

生物制药上游供应链：空间广阔，强化内循环下国产替代有望加速。

生物医药的上游供应链作为研发及生产的“卖水人”，受益于中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域投入的持续增长，市场持续扩容；此外，我们预计此次贴息贷款将进一步推动科研投入的增长。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来发展良机。

CXO:创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。

充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度料将持续上升。国内CXO企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。全球医疗健康领域投融资维持高位，在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。

医疗设备：医疗新基建持续加码，医院建设速度达到新高潮，带动设备需求持续增长。

近年来，我国医疗设备年新增需求在4000-5000亿元，同比增速可达13%。但受疫情影响，医院诊疗量承压，医院自有资金紧张，设备需求受到抑制。为保障我国卫生事业健康发展，国家给予医疗系统政策支持，如设备更新改造贴息贷款政策(该政策将在正文中详细阐述)。我们预计贴息贷款额度在2000-3000亿元，将足以弥补医院因诊疗量承压带来的现金流缺失，并且有一定净增量。预计此举将在22Q4为下游企业带来现金流改善，订单数量将在23Q1得到利好反馈。

高值耗材、IVD:集采政策框架重塑，催化估值重估。

高值耗材和IVD产品是非同质化的，渠道具有服务价值，所以一定程度上尊重已有格局是医保、医院、企业、患者各方再平衡后的最佳选择。最新的集采政策相比于最早期版本更加精细，引入保底机制使得中标确定性显著增强，整体方案明显成熟化。企业竞争逻辑从零和博弈，变得温和。从DCF角度考虑，单品种生命周期延长，估值有望重回PEG。

疫苗：品种为王，国产替代加速，多款重磅在研即将进入收获期。

1)疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2)随着《疫苗管理法》落地，行业监管政策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，疫苗行业预计将会持续快速增长；3)多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品即将进入收获期，填补国内市场空白；4)新冠呈现泛流感化发展，现有疫苗对Omicron保护效果均有不同程度的下降，疫苗“升级换代”成为新冠防控下半场核心需求。

中药：千亿配方颗粒，新起点腾飞在即。

中药配方颗粒试点结束后，销售渠道预计将从试点期的2000多家中医院扩展到百万家能够提供中医药服务的医疗机构，市场空间数倍扩容。配方颗粒纳入中药饮片管理，价格可加成不超过25%，同时纳入医保支付进一步推动空间扩容。配方颗粒全国集采尚有时间窗口，且预计价格降幅类似中成药，较为缓和。近年国家大力支持中药发展，不断出台相关支持政策，中药长期发展向好。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。

液体活检：中国尚处起步阶段，基因测序技术发展带动下游产业蓬勃发展。

液体活检属于NGS产业链中游，技术门槛较高，政策端不断支持行业发展。伴随着人口老龄化以及精准肿瘤学的发展，中国液体活检行业有望迎来爆发式的增长，催生一批百亿乃至千亿市值的龙头企业。测序成本呈现超摩尔定律的下降，人全基因组测序成本在2009年降低至10万美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已经降至500美元左右。测序成本的下降推动基因测序的应用领域迅速拓宽，带动下游产业蓬勃发展。

创新药：行业政策释放利好，优质品种崭露头角。

目前药品板块估值有所回落，长期基本面坚定看好。从政策端看，国家医保简易续约政策利好创新药行业发展，国产创新药获批后有望快速进入医保实现以价换量，药品集采环境趋向温和，集采带来的市场冲击已经逐步消化；从需求端看，中国医疗需求在人口加速老龄化进程中将大幅扩张，创新药巨大需求有望逐步释放。国内药企创新药研发管线快速扩充，创新转型成果正在逐步落地，终端用药进口替代加速，源头创新和突出疗效依然是创新药赛道的核心竞争力。中长期来看，国产创新药的出海逻辑依然坚挺，优质资产有望充分凸显国际化潜能。

医疗服务与消费：政策利好逐步释放，长期发展空间显著。

我国医疗服务政策鼓励公立医疗机构高质量发展，同时加码对社会办医的支持，医疗服务价格改革步入深水区，长期提质增效趋势明确，叠加手术用耗材集采叠加DRG/DIP政策预期落地，民营医疗迎来发展良机。另一方面，消费医疗恢复性需求值得期待，建议关注高弹性细分赛道：1)消费升级拉动需求，行业表现或迎反弹；2)种植牙服务指导价落地，消费型医疗服务将继续焕发生机；3)慢性病发病率提升，消费型医疗器械值得关注。

血制品：集采降价温和，新冠疫情下战略资源属性进一步凸显。

短期来看，随着广东集采落地，整体价格降幅温和符合预期，政策不确定性因素消除下，板块估值有望持续修复。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，并且考虑到全球受新冠疫情影响血液制品进口供给收缩，给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。

医药零售：渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现。

药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。此外，疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速，连锁龙头新零售业务增量可期。同时，行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升，进而推动龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。

医美：需求将逐渐释放，看好业绩恢复弹性。

目前我国医美行业主要消费群体为中高收入人群，主要集中于一二线城市，板块消费升级属性显著。伴随2022Q3进入消费旺季，需求有望在消费力反弹、防疫精准化趋势下延迟释放。综上，我们建议重点关注覆盖医药全产业链，2022年工业板块随集采影响释放有望维持稳健增长，国内外医美板块大幅发力。

风险因素： 控费政策超预期风险，新药临床试验失败风险，个股业绩不达预期的风险。

电动化持续推进，重点关注

能效、新技术及新应用

07 |新能源汽车产业2023年投资策略

我们预计未来行业智能电动大趋势将持续加速演进，补贴年底退坡带来的影响有限，电动化、智能化景气向上，预计2023年国内新能源车销量为900万辆，同比+31%。行业进入稳定成长新阶段，持续的技术创新和安全性升级带来的产品体验提升和成本下降是行业未来发展的主要方向。锂电材料环节，龙头企业地位持续巩固，产业格局初步形成，2023年行业新增产能集中开始释放，可能面临竞争加剧。在竞争中能够凭借自身技术、成本优势维持高产能利用率的企业将脱颖而出。建议关注企业新技术、低成本工艺、海外产能释放对企业业绩带来的弹性，看好具备技术、成本优势的企业在竞争中胜出。应用创新方面，下游应用场景丰富带来增长新机遇，建议关注快充、储能、人形机器人等应用场景相关受益标的。推荐具备全球竞争力的各环节优质龙头企业，尤其是特斯拉、宁德时代供应链等。

电动车：行业智能电动化大趋势将持续演进，预计销量维持高增。

2022年，全球新能源汽车已经从补贴驱动跨越至市场驱动，行业从0-1的导入阶段步入了1-N的成长阶段。中国方面，下半年随着优质车型持续投放，预计未来行业智能电动大趋势将持续加速演进，补贴年底退坡带来的影响有限，电动化、智能化景气向上，我们预计中国2022/2023年销量分别为685/900万辆，同比+95%/31%。欧洲方面，受到补贴退坡与地缘政治影响，我们预计欧洲市场2022-2023年电动车销量分别实现209/243万辆，同比+10%/+16%，建议关注中国电动车出海进展。美国方面，随着《通胀削减法案》通过，市场对于23年税收减免退坡的顾虑得以消除，预计2023~2025年美国电动车市场将维持YoY+40%的高增速。特斯拉产品线日趋完善，预计2023年新车型产能投放，建议关注Semi与Cybertruck.行业进入稳定成长新阶段，成本矛盾将逐步缓解，持续的技术创新和安全性升级带来的产品体验提升和成本下降是行业未来发展的主要方向。

锂电材料：产能加速扩张，重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放。

锂电材料环节，龙头企业地位持续巩固，产业格局初步形成，行业进入产能加速扩张阶段。2023年是各家企业的关键之年，新增建设产能将于2023年起集中投放，行业2023年可能面临竞争加剧。竞争加剧格局下，企业的产能利用率是关键，影响产品的毛利率水平，在竞争中能够凭借自身技术、成本优势维持高产能利用率的企业将脱颖而出，建议关注能给公司带来竞争优势的新技术、低成本工艺。同时，锂电材料企业海外布局持续进行，2023年海外产能有望加速释放，建议关注海外业务对企业业绩带来的弹性。锂电金属环节，供需紧张局面延续，锂价预计保持高位运行。一体化的锂生产商具备更强的成本优势，有望充分受益锂价上行。锂电设备环节，海外电池厂商扩产有望加速，国内设备厂商迎新机遇，看好具备海外扩产受益的锂电设备厂商。

应用创新：下游应用场景丰富带来增长新机遇 。

随着汽车电动化渗透率的不断提升，电池技术得到快速发展。商业模式及应用场景的不断创新，有望为行业开辟新的成长空间，带来新机遇。目前具备较大发展潜力的应用场景创新主要包括：

1)快充： 2022年起，多款800V车型相继问世，有望加速市场对于800V技术的认可、消除认知误区，未来800V平台有望成为高端车标配。快充应用中，材料端硅碳负极、负极包覆材料及SiC有望受益；快充对于热管理要求提高，液冷板、防火隔热材料需求提升。

2)储能： 风光产业迅速崛起，储能成为必然选择。电化学储能潜力最大，磷酸铁锂短期性价比更佳。全球电化学储能市场累计投入规模突破20GW，中国市场增速高于全球。预计2021-2025年全球储能电池出货量年复合增速约63%，行业未来空间大，增速快。储能电池格局向头部动力电池厂商集中，看好动力电池厂商未来在储能领域发力。

3)人形机器人： 特斯拉发布人形机器人并公布基本性能，终极目标是解决劳动力短缺问题。特斯拉有望凭借智能化技术储备、规模化生产能力以及丰富的成功案例，打开人形机器人商业版图，加速向人工智能企业转型。看好在特斯拉的带动下，机器人供应链企业的发展。

风险因素： 补贴退坡带来的新能源车需求不及预期；2023年中游产能释放，行业竞争加剧，格局恶化的风险；全球工业体系“逆全球化”有加剧的风险，对公司海外业务拓展带来的负面影响；上游原材料价格进一步上行使行业盈利能力承压；新技术客户验证与产能投放不及预期等。

投资策略： 预计补贴退坡带来的影响有限，未来行业电动化、智能化景气向上趋势不变。2023年是锂电材料企业新增产能开始集中释放的一年，行业可能面临竞争加剧。重点关注新技术、低成本工艺、海外产能释放给公司带来的竞争优势与业绩弹性，同时建议关注快充、储能、人形机器人等新应用场景带来的投资机会。

顺时应势，向海而行，

把握出海 投资新机遇

08 |数据科技之出海产业2023年投资策略

展望2023年，随着跨境物流、电商、支付、社交媒体等出海产业的上下游基建设施日趋完善和流量红利的持续释放，国内优质供应链出海发展有望提速，建议关注三大投资主线，一是多因素扰动导致海外出现供需缺口背景下，国内具有产能优势的赛道；二是中国产业升级背景下具备比较优势的行业；三是受益于出海基建完善，享受流量红利的行业和头部公司。

回顾2022年，中国企业出海行稳致远。

宏观层面：过去三年，中国出口经历了份额提升、外需扩张、外需回落等过程，2022年以来，中国对欧美出口增速显著下降，其中对美国出口金额同比下降7.6%，亚洲出口占比达47%成为我国出口支柱，预期2022年四季度出口总量承压，结构化特征更加显著；政策层面：多省发力，多策并举，从物流、电商、金融等多角度帮扶出海企业提质保稳；行业层面：受欧洲能源危机与行业比较优势影响，上游资源如稀土、氧化铝出口金额增速较大，分别约为71.2%、611.4%，汽车(包括底盘)出口金额同比增加140.3%，中国制造出口逐步迈向高质量、可持续的发展阶段；公司层面，出海产业营收和净利润增速回归常态，上游资源和电新保持高景气度。

展望2023年，面对出海新格局、新范式，把握出海企业投资新机遇。

我们认为，海外出行消费需求修复，地缘政治等多因素扰动造成的海外高耗能产品供需缺口将为中国制造带来结构性机会。我们预计中国制造将兑现工程师红利、产业链红利、科技红利、统一大市场红利，产业升级将提升企业出海的竞争力，具有比较优势的行业和公司将脱颖而出。我们认为，电商平台、跨境物流、社交媒体的成功出海有望为企业出海带来流量红利，推动中国企业由“供应链出海”向“品牌出海”转变，企业出海范式的转变将会诞生很多具备投资价值的公司和长期机会。

产能优势赛道—便携式储能： 便携式储能是市场的蓝海分支，正处于高速发展期，2016年至今出货量年复合增长率达148%，海外市场需求强烈。同时，中国龙头企业积极布局品牌建设，具有一定的定价能力，我们认为，随着中国互联网内容平台、电商平台的出海，龙头企业有望进一步构筑品牌话语权，提升议价能力，实现由供应链出海到品牌出海的转变，建议关注已经具备品牌运营能力的行业龙头。

产品优势赛道—新能源汽车： 自主品牌新能源汽车出海销量迅速提升，2022年前9月中国自主品牌累计出口新能源汽车20.95万辆，同比提升120%。面向汽车行业高势能地区，自主品牌新能源车在挪威已获得一席之地，我们认为在德国、日本等传统汽车强国，自主品牌亦有望复制在挪威的成功经验。中短期看，中国汽车产业出海以燃油车为主要驱动力，中长期看，新能源车前景广阔，车企有望享受销量与利润的两重受益。建议关注：1)已在海外有一定销量且积极布局新能源车产业的传统自主品牌；2)积极布局新能源车出海的企业。

经验优势赛道—跨境电商： 全球电商渗透率快速提升，从2019年12.5%提升至2021的18.3%，我们预计2026年将达到24.5%。现阶段，在中国电商市场趋于饱和且反垄断严监管的背景下，国内电商巨头积极向外寻找增量；与此同时，出海上下游基建逐步完善，推动中国跨境电商出海迈向发展新阶段。随着国内制造业的高质量转型和文化产业的蓬勃发展，优质中国品牌和文娱内容为出海产业提供了日渐充盈的弹药库，中国产业出海从“供应链出海”到“品牌出海”到“文化出海”不断升级的趋势未来可期，跨境电商作为其中不可或缺的载体，是凝结多年科技研发和管理经验的数字新基建基础，是中国出海趋势大浪潮中的卖铲人。

风险因素： 地缘政治冲击不断；外需走弱超预期；产业链供应链断点；企业出海运营不及预期；短期供需关系变动引发成本上行。

投资策略： 展望2023年中国企业出海，有三点值得关注，一是海外出行需求有望回暖，推动线下消费逐步修复；二是中国产业升级，将强化部分行业的比较优势，企业出海竞争力有望提高；三是我国电商出海、互联网出海将完善消费品和文化类产业的相关企业出海的“基础设施”，且流量红利有望推动中国企业由“供应链出海”向“品牌出海”转变。建议关注三条投资主线：1)短期关注海外存在供需缺口的产业，把握具备业绩超预期可能性的赛道和标的；2)中期关注中国制造中具有较强壁垒，国际分工中具有比较优势的行业，如新能源汽车行业；3)长期关注中国企业出海从“供应链出海”到“品牌出海”到“文化出海”的发展节奏中享受升级趋势且向海外扩张迅速的“基建平台”跨境电商。