原标题：后疫情之“变”问道2021 | Vanguard王黔：全球“黎明将至” A股未来10年平均回报率6.3%

　　导语：展望2021年全球经济，王黔给出的四个字是“黎明将至”。信心很重要，王黔的乐观预测值得市场关注。在她看来，全球经济增速2021年可以保持在5.8%，美国在5.4%，欧洲在5%，澳大利亚是4%，中国是9%，日本为3.5%。

　　具体到中国，王黔认为，2021年市场会看到潜在经济增长动力，特别是消费和服务业，有望成为新的增长点。

　　后疫情时代，全球经济逐步复苏，但金融市场的动荡仍在持续，经济恢复的信心尚待深化与提振，全球化裹足不前的阴暗时刻尚未远去。

　　岁末年初，拿2020和2021比较，后者太重要了。无论提振人心的疫苗效应能否为2021年带来更大的希望，但至少，新的年份，人类憧憬明天。

　　展望2021年全球经济后疫情之“变”，从经济到投资，再到产业变迁，作为全球经济最早复苏的发动力-中国，有着怎样的机遇与发展脉络？《投资者网》日前专访了Vanguard先锋领航投资策略及研究部亚太区首席经济学家、资本市场模型(VCMM)研究团队全球主管王黔博士。

　　Vanguard，中文名称为先锋领航，于1975 年在美国成立。作为全球最大的公募基金管理公司之一，Vanguard全球资产管理规模已超6万亿美元，其中ETF全球管理规模达1.2万亿美元。除美国市场外，Vanguard的全球业务遍至澳大利亚、欧洲、加拿大、中国等多个市场。

　　王黔对全球经济深有研究，尤其对中国市场有着常年的观察与思考。在加入Vanguard之前，她曾在国内最知名的投资巨头-中投公司负责宏观及战略发展研究，更早前她还在摩根大通担任首席中国经济学家兼宏观研究部主管，她的诸多研究发表在多份顶尖学术期刊上。王黔拥有斯坦福大学工商管理博士学位、杜克大学经济学硕士学位，以及北京大学国际经济学学士学位。

　　展望2021，王黔表示，中国GDP增速有望达到9%，双循环发展格局下，中国的内需潜力仍有很大空间待挖掘。与此同时，在她看来，中国A股市场未来10年平均回报为6.3%，略高于全球市场。对于投资者来说，能否获得金融领域的“免费午餐”，关键在于分散化投资。

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　　全球“黎明将至” 中国9%经济增速

　　《投资者网》：展望2021年，你对后疫情时代的全球经济有怎样的看法？

　　王黔：我觉得是“黎明将至”。一方面，随着疫苗的正面消息出来，我们看到了黎明和希望，尤其是疫苗有这么高的有效性，让人觉得很惊喜。另一方面，“将至”就是还没有到来的意思。

　　现在看到美国、英国还有欧洲其他一些国家，入冬以来出现了比较大规模的二次疫情，经济有二次见底的趋势，所以欧洲经济2020年四季度可能会出现萎缩，美国2021年经济一季度可能会小幅走弱，但是一旦疫苗开始大规模的应用，这几个国家的经济在经历2020年底和2021年初的阶段性疲软后，也会有比较强劲的反弹，预期到2021年底之前会反弹到疫情爆发之前的水平。

　　对于中国、日本、韩国、澳大利亚这些国家而言，疫情控制相对来说还是比较有效的。在这种情况下，这些国家对疫苗的发展可能就没有那么敏感。中国的经济在2020年三季度实际上已经回到了疫情之前的水平，澳大利亚、日本可能在2021年二季度或者三季度也基本上都能回到疫情之前的水平。

　　现在比较令人揪心的是一些新兴经济体，比如印度，巴西这些国家。一方面他们的疫情控制是不力的，宏观政策支持空间也比较小；另一方面，大家现在都在等疫苗大规模上市，但是可以想象得到这些国家可能要排在疫苗队伍的后面，所以这些新兴经济体的复苏形势并不乐观，预计等到2022年甚至之后才能恢复到疫情爆发之前的水平。

　　《投资者网》：对于2021年全球的经济增长，您的具体数字预期？

　　王黔：对全球经济2021年增长的预期，从具体数据上来看，全球是5.8%，美国是5.4%，欧洲也是5%左右，澳大利亚4%，中国9%，日本3.5%，基本上我们对2021年的预测比现在市场的一致预期更为乐观。

　　《投资者网》：中国9%的GDP增速相对来说是一个比较乐观的数字，可否解释下数字背后的依据？

　　王黔：一方面，可以看到中国经济在2020年三季度已经回到了疫情爆发之前的水平，四季度经济增长的势头也很强，这反映出中国经济的内生增长动力逐渐增强。2020年的主要动力还是投资和出口，但是2021年我们会看到潜在经济增长动力，特别是消费和服务业，有望成为新的增长点。

　　对于出口，市场普遍认为2021年势头会有所放缓，这是不可避免的，因为2020年很多出口都是医疗防护物资以及与在家办公需求相关的电子产品。中国在2020年有一个优势，就是在疫情控制良好之后，工业生产能力恢复迅速，在其他国家还反复受到疫情困扰的时候，中国反而拿到了很多国际订单，国际市场份额有所上升。但是如果2021年全球都出现一致性的复苏，中国的订单可能会有所下降，所以出口的势头有所放缓也很正常。

　　但是另一方面，2021年全球经济强势复苏后，需求也会跟着复苏。2020年可以看到消费品的需求相对来说还是比较有韧性。疫情过后，随着全球企业部门重新补库存或者扩大资本支出，这种对投资品的需求等还是会对中国的出口行业有比较好的支撑，所以出口行业还是比较可观。

　　然而，相对来说，2021年中国经济势头有所放缓的可能是房地产投资和基础设施基投资。因为毕竟2021年政策会逐渐正常化。政策层面肯定会更加有针对性的支持一些部门，譬如私人企业、小微企业和高端制造业，并且对房地产等行业和地方政府债务有针对性的收缩。另外，2021年的财政政策可能也有一些收紧，财政赤字会比较小，这主要体现在基建投资方面。

　　总的来说，我们对中国经济还是持比较乐观的态度。

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　　双循环技术创新路径：急需解决“0-1”

　　《投资者网》：如何理解高层提出的双循环发展格局？抓手在哪？

　　王黔：首先，中国经济长期增长的潜力还是很大的，其一是消费领域特别是服务业，其二是投资领域，这些领域在将来都有很大的增长空间。即使一些行业确实出现了产能过剩等现象，但仍然有很多行业，例如服务业和高科技行业投资，存在供给瓶颈。所以总体来说，国内需求还有很大的潜力和空间待挖掘。

　　内循环的空间很大，关键在于如何把这个空间真正的变现。空间是一个机会，把握住这个机会很重要的一点还是要积极推进市场化改革，提高资源配置的效率，发挥企业家的创新精神。中国作为一个发展中国家，人民非常具有创新精神和企业家精神，如果把这点很好的利用起来，对于未来的发展是十分有利的。

　　另外，对于发达国家来说，长期的经济发展潜力唯一的来源就是技术更新，但是对于发展中国家，尤其是中国，还有一个非常大的发展潜力来自于制度改革。让结构性改革发挥作用，让市场在资源配置中发挥更大的作用，让私有部门在创新方面发挥更大的积极主动性，对于中国长期的发展是有利的。

　　《投资者网》：后疫情时代中国的制造业外移趋势是否更加明显？

　　王黔：产业转移是一个很长时间的趋势，过去几年实际上有很多因素在加速这个过程，比如过去两三年的中美贸易战，还有这次的疫情。产业转移不单单是针对中国，而是各个国家或者企业都不希望在一些关键性的行业和产品中过多地依赖外国或者某一个国家的供给，所以实际上大家现在都在反思怎么去搭建供应链。

　　以前，搭建供应链很大程度是基于成本收益的分析，哪里的劳动力成本低就把厂建在哪里，但是现在可能会多一种风险的考量，比如对疫情和地缘政治的风险的考量，那么最终的结果就是战略性的分散化产业链。

　　在这样一种思维下，不少国家政府也会鼓励企业把产业链转回本国，那么，中国肯定会因此面临一些产业转出去的压力，尤其是低端的附加值低的产业以及面向全球需求的产业。这些产业从中国转出去后会寻找成本较低，或者离最终需求市场较近的生产地，但是，与此同时，也有产业会源源不断地来中国，比如附加值比较高，或者面向中国本身市场需求的企业，这些企业还是会来中国投资建厂。

　　《投资者网》：我们看到的现象是，中国制造业仍存在高端不强，中低端外移的现状，正所谓“缺芯少屏”，芯片的巨量投资尚待转化为真正的有效产品，或与全球化竞赛的产品。由此，您是否担心制造业外移的这种两极分化还会持续？

　　王黔：这个问题可以分为两方面来看。一方面，咱们的低端产业转移出去，以及机器人替代人力的所谓的自动化趋势带来的风险是什么？是不是会出现大量的失业？其实回头看看过去几年，最开始的时候市场担心的是制造业劳动力短缺，因为中国2012年实际上就出现了劳动年龄人口总量萎缩的趋势，这造成了工资不断上涨，劳动力成本大幅上升。

　　但是近些年可以看到，由于自动化机器人的出现，人们对劳动力短缺的担忧没有那么大了，而且随着服务业的发展，快递餐饮这些相对低端的服务业吸收了大量的低端劳动力，对冲了大量失业的风险。

　　另一方面，市场经常谈制造业升级，其实制造业升级最重要的还是创新的驱动。可以看到，其实在过去的10年~20年间，中美之间的科技合作是各取所长。美国擅长的是基础科学和技术创新，也就是从0到1的创新，而中国因为有庞大的消费者市场，所以创新大部分是从1到100的商业模式的创新，这种商业模式的创新，实际上是把美国的技术拿来应用。双方的合作实际上是一个互需的过程。

　　但是现在可以看到，中美之间长期竞争的关系是不可避免的。科技是第一生产力，贸易战或关税战在将来可能会减少，但是技术上的隔离和竞争是不可避免的。这就意味着，从中国的角度来讲，现在必须要去做0到1的创新。

　　中国有很多优势，举国制度就是其中之一，有各种各样的政策、产业政策、税收优惠鼓励，包括政府采购方方面面，但是最终需要的还是人才，最根本的还是教育。国家需要培养个人的批判性思维和创新思维，这个很重要。另外，创新还需要发挥靠企业家的作用，私人企业家在市场中竞争面临的是“不创新就消亡”的压力，这是一个硬约束，这一点很难靠公共部门来实现。

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　　央行的目标选择与人民币汇率

　　《投资者网》：您最近也看到市场上讨论央行的货币政策目标是否适用，这可能也是全球央行都面临的现实情况，如何看待CPI在衡量通货膨胀上的局限性以及央行的通胀目标？

　　王黔：严格来说，CPI数据的局限性是各个国家都面临的问题。首先，CPI没有考虑到产品的质量，比如某个商品在十年前的价格和今天的价格相差很大，但是CPI并没有捕捉到这个消费品的质量实际上也在不断地上升。

　　另外，中国的CPI在一定程度上不能够真实的捕捉某些行业的消费品价格，特别价格受到管制的服务行业还有房价。市场主观感受是房价上升很快，反映到CPI里的数据有很大一部分是租金，通常租金价格应该随着资产价格往上走，但是，最终的CPI数据不一定能真实的反映市场租金的变化，甚至可能部分反映是政府的住房补助政策，因此这个数据肯定跟不上市场租金的变化。

　　至于央行应该制定怎样的目标，其实各个国家的央行的目标都不是一模一样，比如欧央行只有一个通胀目标，就是2%；美联储实际上有两个目标，一个是充分就业，一个是通胀。尽管美联储最近推出平均通胀目标框架后，被理解为对劳动力市场或者失业率没有那么重视了，但是理论上它还是有两个目标。至于中国央行的目标，就更多了。

　　实际上，在金融危机之后，关于金融稳定是不是应该被纳入央行的政策框架下，全球央行都有一个反思，但是还没有一个定论。金融稳定性不仅仅涉及到资产价格，还涉及到整个系统的负债率，居民负债，企业负债，还有资金跨境流动的稳定性，这对于很多新兴市场来说，影响非常大。

　　然而，央行在监管上很难有一个量化的目标。对于央行来说，这是非常难的，几乎是不可能完成的一个目标。那么，央行能做到的就是宏观谨慎，比如房地产市场是不是出现了投资性购买过多或者银行的非资助型放贷过多的现象，而不是专门制定一个价格的目标或者把它纳入通胀里。

　　实际上，中国央行一直在经济稳定、增长稳定和金融稳定之间做平衡。在经济增长下行风险比较大的时候，首先要保的是增长，无论是货币政策还是财政政策，都会变得比较宽松。但是，一旦经济稳定下来，经济增长势头良好，政策的重点就会向金融稳定倾斜。

　　目前，中国经济差不多回到了正轨，那么在保持一定的灵活性的基础上，是否有必要继续保持这种很宽松的货币政策，或者下一步是否要向政策的正常化迈出，是市场比较关心的问题。其实现在已经开始朝这个方向迈出了。

　　2021年的财政政策必然有所收紧，包括地方债、国债的额度，以及2021年的信贷增长也要往下走。2020年社会融资按年增速(TSF)差不多还能有13%~14%，2021年往下走到11%~12%也很有可能，但是肯定既不能过分的偏松，也不能过分的偏紧，因为经济复苏还是有很多不确定因素存在，所以2021年的政策会更加有针对性，有一些行业还是需要大力支持，比如高端制造业、小微企业，而另一些行业，比如房地产，就需要缩紧。

　　《投资者网》：怎么看待2021年的人民币兑美元汇率的走势？

　　王黔：人民币短期内还有走强的空间。首先是美元还有走弱的空间。汇率是一个相对价格，相对价格不光取决于你自己好不好，还取决于别人有多差。2021年美国的经济增长会有比较明显的反弹，但是全球大部分国家都会有这种反弹。这种情况下，美国相对于世界其他国家的经济增长优势就没有那么明显。其次，美元有避险货币的属性，当形势比较悲观或者危机出现的时候，美元会走强，但是，当疫苗未来被大规模的生产和应用，整体的市场形势变得乐观，美元也同样会走弱。所以，从这个角度讲，美元还有走弱的趋势。

　　从基本面来看，人民币保持强势有很大的一个原因是贸易顺差、经常项目顺差，而且中国本身经济复苏反弹也是远远领先于全世界的。

　　但是，到了今年二季度以后，人民币汇率可能会出现更多的双边波动性。随着全球经济反弹，中国的经济复苏优势就没有那么明显。当别的国家制造业产能也开始恢复，中国的出口可能会小幅放缓。如果2021年疫情得到了控制，边境慢慢开放，人们开始出国旅游，那么服务贸易逆差又会出现，总体来说会把经常项目顺差给拉下来。

　　另外，人民币走强的幅度也取决于人民银行希望看到人民币有多强。当然，监管层也是乐于看到市场在汇率波动中间起到更大作用。但如果人民币过于强势，出口方面会受到影响，这对经济增长也是不利的。人民银行去年下调了外汇了风险准备金率，QDII(合格境内机构投资者)投资额度也逐渐放开，这一定程度反映出监管层不愿意看到人民币过于强势的一个意愿。

　　所以，我们认为，人民币兑美元汇率会在短期内走强，二季度后双边的波动性扩大。这种波动性也取决于中美关系，这也会影响到市场的形势。

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　　高于全球：A股未来10年平均回报6.3%

　　《投资者网》：几个月前，您谈到“A股全面牛市为时尚早”，从全球最大公募基金先锋领航的角度，对A股有怎样的投资建议？

　　王黔：先锋领航是一个长期的战略投资者。从我们的角度来说，中国市场是一个长期的投资目标，而不是短期的，这一点可能和很多国内外的投资者不一样。中国是全球第二大经济体、第二大股票市场、第三大债券市场。对于先锋领航来说，中国市场投资肯定是全球投资组合中不可或缺的一部分。

　　此外，中国市场在全球投资组合中间还起到一个很重要的分散化的作用。以前都说“世界上没有免费的午餐”，但是金融投资领域是有一个“免费午餐”的，就是分散化投资。通过分散化你的投资组合，你可以在同样风险水平下获得更高的回报，或者是同样的回报水平下，实现更低的风险，这也就是我们特别强调要分散化投资的一个重要原因。

　　中国经济很大部分是由内需来驱动，这也造成了中国经济的市场周期与全球经济的市场周期并不完全同步，而关联性比较低的好处就是可以成功的实现分散化。这就是先锋领航对中国投资的态度，做一个长期的分散化的投资。

　　我们每年都会做一个对未来10年的预测。2019年底，预测中国A股市场未来10年平均回报率大概是8%左右；当前，鉴于股市2020年表现强劲，估值攀升，我们预测中国A股市场未来10年的回报低了一些，平均回报是6.3%，这个数据略高于全球股市，全球股市现在回报率是6.1%，美国股市未来10年平均回报4.7%。

　　中国债市的优势更明显。国债市的回报远高于全球的回报，很大原因是主要发达国家把利率推得非常低，甚至还出现了负利率。中国市场利率，包括10年期国债利率基本上都回到了年初的水平，所以这也意味着未来10年中国的固定收益市场对于外国投资者是尤其有吸引力。

　　《投资者网》：如何看待A股和H股的估值差异？

　　王黔：2020年中国股市涨势可人，造成现在的估值是偏高的。我们说估值“偏高”，绝对不是说它是泡沫或者估值过高，“偏高”是相对于其他国家而言，比如欧洲、澳大利亚，甚至包括日本，它们的估值就是偏低，而中国和美国都相对偏高。

　　在估值偏高的情况下，一方面，未来一段时间有估值压缩的可能性；另一方面，未来股市是否有上行空间，就要看企业盈利的增长。所以，整体来看，A股估值进一步上行的空间较小。

　　A股估值高也和资本项目管制有关。在中国，投资渠道比较有限，所以估值稍微偏高也很正常。对比来看，H股和A股还是有很大的不同。A股受国内的经济周期和宏观政策影响比较大，而H股受到全球投资者的风险偏好，全球的流动性和全球的经济增长的影响比较大，所以他们的估值和市场环境是不一样的。

　　《投资者网》：如何看待资本账户开放及人民币国际化，目前是否有可能做更多尝试？

　　王黔：从长期的宏观的角度来讲，双向开放资金，实现资金在国内国外两个市场的双向流动，提高两个市场的资源配置效率，是经济最重要的一个要素，长期来看是一个很好的举措。

　　短期来看，资金的流入和流出实际上也是宏观审慎监管一个重要的部分。现在大力地鼓励资金的流入，很大一个原因是中国未来经常项目顺差会不断下降，下降之后，必须要通过资金流入来实现收支平衡。

　　资本账户的开放需要一个时机，就目前来说，形势还不错，因为在市场对中国经济和人民币汇率比较有信心的时候，出现大规模资金外逃的可能性比较小，从这个角度来说，人民银行可能比较有信心在资本项目向外开放方面做出一些尝试。因此，大方向应该是持续开放的，但是步伐和时点还是取决于短期宏观审慎监管的考量。

　　对于中国的决策者来说，面对的挑战和困难远远超过美国和其他国家。国外的环境没有以前那么友好，国内又有这么多金融风险，既要实现增长稳定，又要实现金融稳定，还要坚持推进中长期的结构性市场化改革，如何在这中间保持一个平衡，的确是不容易的一件事情。

　　《投资者网》：怎么看待目前的注册制改革？资本市场还需要进一步改革及完善的地方有哪些？

　　王黔：注册制改革主要针对上市制度，还有退市，公司治理，信息披露等方方面面的制度也需要完善，尤其是现在投资者越来越重视EST风险，加强信息披露非常重要。

　　另外，资本市场的投资者结构也有待优化。丰富投资者层次和改善投资者结构有利于中国的科创企业融资。目前A股市场投资者结构还是散户偏多，机会主义当先造成短线投资占比重。如果要优化投资者结构，长线资金和资金的入市渠道，比如养老金入市这样的措施是十分重要的。再比如外资企业，加强双向开放也是很好的措施。

　　最近发布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》就做得很好。那么下一步，比方说进一步扩大沪深股通的投资范围，拓宽ETF(交易型开放式指数基金)的互联互通，发展风险管理工具，都会提高中国资本市场对于国际投资的吸引力。