“二次探底底部不会那么深，时间也不会那么长”，6月7日，在安信证券中期投资策略会上，高善文分享了对未来市场走向的最新观点。

谈及市场表现低迷的原因，高善文认为，在疫情疤痕效应及房地产市场的冲击下，叠加劳动参与率上升、超额储蓄率下降异常缓慢，市场正处于对预期差不断修正的过程。

针对市场上关于二次探底的担心，高善文的看法是，这一次探底最终踩到的空间不会那么深，时间也不会那么长，出现极端黑天鹅事件的概率非常小。

在整个金融体系尤其是地方政府、地方平台的风险方面，高善文的表态并不悲观，“短期困境会得到妥善平稳的解决，不能低估应对危机的能力，防止极端事件发生的政治意愿和决心，对他们在关键时刻迅速扭转局面的能力要有信心。”他提到。

疫后超额储蓄率仍处于高水平

对于发达国家和新兴经济体而言，三年疫情到底带来了什么影响？高善文认为，从疫情的中长期影响看，对发达国家和对新兴市场确实是带来不一样的结果。

合并来看，发达国家的疫后经济增速不及疫情前的数据，通货膨胀和利率显著更高，但对未来抱有较强的信心。相比之下，新兴市场国家如同“睡了一觉”，疫情后经济增速几乎回到疫情前水平。而在发达国家普遍存在的疫后消费加速模式，却在新兴市场国家不普遍发生。

从数据上分析的话，第一个观察角度是超额储蓄率。在疫情期间，尽管生活已经尽量的正常化，但是由于综合整治的原因，所有国家的储蓄率仍然比正常的水平要高。

高善文认为，在预期之中的是，疫情结束后，所有发达国家的储蓄率都经历了幅度不小的下跌，不过储蓄率水平仍然没有回到疫情之前，美国除外。“可以看到，储蓄率大幅度的下跌，毫无疑问推动了经济活动快速地、猛烈地恢复。”高善文表示。

储蓄率的波动幅度一定程度上也与疫情期间的政府补贴相关——补贴力度越大，疫情后人们越敢花钱，储蓄率越低；反之，疫情期间政府财政支持表现越谨慎，疫后储蓄率则仍然相对维持在高水平。

高善文认为，这就意味着，疫情期间财政支持力度越大，人们对未来越有信心，越乐观，越敢于承担风险，越敢消费，这一定程度上也许也导致了他们的市场表现更强。

新兴市场与发达国家的疫情反应有何不同？

通过统计2019年和2022年各国老龄人口劳动参与率的变化，高善文发现，总体上发达国家55岁以上人口劳动参与率快速下降，新兴市场则大幅上升，如越南、印度、印度尼西亚等。

所以疫情后，出现了发达国家和新兴经济体老百姓体感不一的情况，前者是钱还在，人没了，所以拼命消费；后者是人还在，钱没了，所以更加努力工作，表现为劳动力参与率上升，消费下降。

再来看中国的情况。今年一季度，外出农民工人数累计增速已经回到和超过了以前的趋势水平。外出农民工的人数在历史上是由经济起伏决定的，过去几年累计经济增速大幅低于历史趋势，在这个条件下，外出农民工的人数增速已超过了趋势水平。但工资方面，现在外出农民工的劳动工资增速跟2019年相比，明显低于之前的趋势水平。

“这两个数据合并在一起告诉我们，中国的劳动参与率在显著上升，与其他新兴市场的国家一致。”高善文给出了这一结论。

劳动参与率、劳动供应的上升，某种程度上也成为当前我国青年失业率上升的导火索，进一步的，青年失业率上升也扩大了整个社会的担忧和焦虑。“当然，失业率的爬升毫无疑问也跟当前经济活动表现疲弱相关。”高善文补充道。

此外，人们的预期差还体现在，疫情过后不仅工作难找，收入还比以前更低，这种预期差对人们的消费行为等种种经济活动产生了直接影响，这也进而解释了为什么今年一季度出现了积压需求的快速释放，但进入4月后，人们的预期迅速转弱，每个人都在紧缩腰包，高善文提到，这一背景下，进一步刺激了经济数据的不断下降，也导致了本轮市场的下行走势。

从中长期的角度来看，中国现在的情况更像一个新兴市场，劳动参与率在上升，超额储蓄率相对下降比较缓慢。近期市场正处于对这一预期差不断修正的过程。在供应和需求两个层面上，物价、收入的增长都形成了相对比较负面的影响，而这一影响会有进一步的扩散过程。

房地产存在再次推回“ICU”的可能性

除了众所周知的疫情影响之外，高善文认为，房地产板块的调整同样对经济活动和市场走势造成了显著的负面影响。

有意思的是，高善文注意到，早期疫情和房地产对市场的影响是相互独立的；但2022年以来，如果不考虑别的因素，从数据上看，这两种因素对经济、对市场的打击是相互强化的。

一方面，一系列的风控政策，导致经济活动走弱；另一方面，对交易的严格限制，加剧了房地产市场的下行压力。“疫情突如其来杀了个回马枪，而房地产市场的下行压力反过头来又加剧了经济的收缩过程，由此，经济活动可以说是腹背受敌。”高善文打了个比方。

不妨再来通过一个思想实验来看房地产对市场的影响，高善文提到，“如果房地产市场没有受到这么大的影响，那么市场的指数会比现在看到的要明显更高；如果市场的指数比我们现在看到的明显要更高，中国指数的整体表现应该好于新兴市场的普遍情况。”

但现实情况是，2022年我们所经历的是疫情和房地产的交互作用，现在疫情过去了，疫情后遗症也不期而至——也就是说，房地产市场本来逐渐开始休养生息，陆续恢复正常，现在又存在再次降温的可能性。

高善文的推演当中，经济恢复层面上，4月份以后出现超预期困难，对正在恢复的房地产市场是一个打击，反过头来又迅速扩散到对整个经济活动的影响。而这个作用的过程毫无疑问是最近两个月主导市场的主要线索。

二次探底不会那么深、时间也不会那么长

在这样的困难预期，市场普遍担心的是，市场会不会走向下一次经济危机？比如房地产市场全面塌方，金融体系、地方债、中小金融机构出现严重困难，与经济的下降、地缘政治的不确定相互叠加，出现一个超预期的黑天鹅事件。

对此，高善文给出的最直接的回应是，出现黑天鹅这种极端事件的概率非常小。

在他看来，金融体系的主要部分，包括绝大部分地方政府、地方平台（的短期困境），最终都会得到妥善和平稳的解决。“不能低估现在政府应对危机的能力、防止出现极端事件的政治意愿和决心。而且政府也有强有力的能力防止这一点，或者在它即将发生的时候迅速扭转局面。”高善文表示。

从内在的机理来看，房地产市场的下跌，对银行表内资产的冲击很有限，它的冲击主要集中在影子银行体系，海外的中资美元债市场、信托市场、理财市场等等，而这些市场相对集中了有风险承受能力的高收入群体，而且很大程度上不影响货币的派生和进一步创造的能力。

在目前中国的体系下，高善文认为，地方政府的财政困难不需要担心；房地产方面，在去年已经经历了开工和投资的剧烈下滑下，即便今年再有一些下滑，它的影响主要也局限在实体经济层面上。

现在市场和经济更多反映的是预期转弱后对二次探底的担心，这一担心也投射到了房地产市场，加剧了房地产市场的下跌。过程中或许会有失重感，也伴随着很多不确定因素，但高善文强调，二次探底最终踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么长。

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