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思源电气：国网中标金额超预期
第六批中标2.2 亿元，GIS 首次中标，中标结果超预期。国网组织的2011 年第六次招标中，公司及下属子公司在多个产品上中标，中标价合计人民币约22,362 万元，占本公司2010 年经审计的营业收入的11.91%。其中，电抗器中标6 个包，中标金额1841 万元；消弧线圈中标26 个包，中标金额3547 万元；智能变电站监控系统6 个包32 个站，中标金额3800 万元，隔离开关及断路器中标14 个包，中标金额5218 万元；互感器中标20 个包，中标金额2656 万元；组合电器中标120个间隔，中标金额5300 万元。其中组合电器是11 万的GIS，首次参与国网招标，拿到了单个产品市场份额第一的好成绩。此次中标结果超出市场预期。
公司今年订单超预期，明年收入重返增长，且费用率会预计会下降。公司自2005 年以来，订单金额保持30%以上的增长，直到2009 年订单增速降为9.9%，而2010 年订单同比降低8%。同样地，公司收入在2005-2009 年均是20%以上的增长，而2010 年和2011 年则有负增长的压力。2011年，公司订单超预期增长，预计订单新增订单28 亿，同比增速超过20%，可以推测明年公司收入将重返20%以上的增长。公司为民营企业，历史数据来看，收入增长伴随着管理费用和销售费用率的下降，我们预计在新一轮的收入增长周期中也将有所体现，预计明后年利润的增长将远超过收入的增长，我们预计利润增长40%以上。
消弧线圈、开关、互感器等传统业务毛利率见底，收入稳步增长。国家电网从去年起开始改变招标规则，扩大招标范围，思源的传统业务中标价格大幅下降，进而导致今年传统业务毛利率下滑近7 个点。今年以来，中标价格企稳，预计传统业务毛利率明年将维持今年的水平。因为集中招标和价格竞争，公司中标市场份额反而提高，预计传统业务收入将有所增长，传统业务最快的时期即将过去。
GIS、SVG 和数字化变电站三大新业务开始放量，明年预计扭亏为盈。公司领导很早就着力将思源打造成中国的ABB，注意拓展产品线，培育了GIS、SVG 和智能变电站三大新业务，其中GIS 每年亏损在4-5000 万，智能变电站亏损800 万左右。GIS 和智能变电站今年先后在国网取得突破，今年中标金额超出预期，明年预计将扭亏为盈。SVG 一直面临产能问题，今年底公司搬入新厂房，明后年SVG 将进入高速增长期。
估值与投资建议：我们小幅下调2011 年业绩预测，预计2011-2013 年的EPS 分别为0.32、0.47、0.69 元，年均复合增速45%，给予公司2012 年30 倍PE，并考虑到平高股权价值及公司所持现金，每股约增厚3 元，目标价为17 元，维持公司增持评级。(东方证券研究所)
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