未来18个月美联储会将利率提高300个基点，其他央行也将提高利率，虽然幅度可能不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存

　　谢国忠

　　股市里流传一句俗话：“五月卖，跑得快。”基金经理往往会在夏季到来的时候去度假。出行前，他们往往会把投资组合变得比较保守。用统计行话来说，这意味着减少投资组合风险。当所有的基金经理都这么做时，巨大的数额可以把市场风险偏好一下子打压下来，并能推动市场下行。从现在的情况看，这一说法似乎得到了验证。

　　6月中旬以来，世界各地的股票市场(除了中国的A股市场)已经出现了下跌的趋势。美国的标准普尔500股票指数于3月初下触676点，在6月中旬上探946点，而7月13日又降到了901点。同样，3月初，香港恒生指数下冲到了11345点的最低点，而此前的6月1日，曾猛冲到18888点；在 7月13日又跌到了17663点。其他股市也显现类似的趋势，下降趋势很有可能将持续到8月。

　　在2008年底，我曾预测，2009年的春天会出现一个大的熊市反弹，反弹到2009年四季度消失。由于对通胀的担忧会触发加息的预期，反弹将会逐渐消失。两个月前，我的看法稍稍有些改变，在熊市反弹中间增加了一个修正阶段，即2009年，市场将会呈M型发展。出现这一变化的理由是，经济数据可能不会像市场希望的那样迅速改观，引发的失望情绪将导致今年年中出现一个低潮。

　　二季度，由于生产数据的改善，市场显得十分亢奋。由于财政刺激的延迟效应，在三季度，最终需求只会略有改善，但市场情绪又会被撩拨起来。今年四季度，加息的预期将会打压市场，并由此终结熊市反弹。

　　美元的“蝴蝶效应”

　　所有的资产价格似乎都与风险偏好有关。最重要的是，美元与股票市场的表现呈逆相关。美元指数(DXY)在3月初攀升到89点的高峰，但就在80点附近浮动。尽管自2002年以来美元一直处于跌势，价值下降了约三分之一，而在反弹的道路上，美元曾多次反弹。这种反弹反映了金融市场的风险偏好。美元仍是当之无愧的“避风港”资产。当风险偏好下降时，美元汇率趋于上升。当规避风险的动机强劲时，就会驱动美元出现反弹。

　　石油价格也与美元显示出高度相关。3月底，石油价格一下子翻了一番，达到了70美元/桶，但由于美元在6月初开始反弹，油价也被拖累到在每桶 60美元附近徘徊。我认为，总的来看，油价与美元之间的关系还是符合因果关系的。从理论上说，如果其他所有条件保持不变，美元跌了三分之一，石油价格大致会向上调整50%。当然，油价与美元之间的相互关系比这要敏感许多。例如，春天时，美元指数下降了11%，同期，石油价格大约增加了1倍。从那以后，美元出现仅为3%的小幅反弹，石油价格就会随即出现14%的下降。风险偏好推动下的流动性变化，决定着美元和石油价格的短期走势。

　　风险偏好是由很多因素决定的，如利率和经济增长的拉动因素等。当经济出现高增长，利率水平偏高的时候，风险偏好一般比较温和。当经济增长率走低，并且利率偏高时，风险偏好也会降低。而当增长强劲、利率水平又较低时，风险偏好就会升高。以上关系，可以对2003年到2007年这一期间的形势变化作出很好的解释。当经济增长率偏低，利率水平也很低的时候——就像现在这样——风险偏好会随着经济数据和政策措施而出现波动。

　　我认为，由于财政刺激政策的延迟效应，全球经济会在今年二季度触到谷底，然后，在下半年表现出一定的增长。随着金融体系变得支离破碎，货币刺激政策看来已经不那么管用了。市场认为，二季度全球经济会触底反弹，但要看到更显著的增长的话，估计要等到下半年了。我认为，发达经济体在经历了此前四个季度6%的跌幅后，下半年会呈现出1%-1.5%的增长。当然，市场对此抱有更大的希望，进入夏季以来，数据也为市场预期带来了一些支撑，预期也相应地作出了一些调整。

　　在9月，经济数据很可能会出现明显的改善，产生通货膨胀的风险仍然很低，那时，不错的增长前景可能会让金融市场重新活跃起来。市场可能盼望着能出现强劲的增长，较低的利率水平。高涨的热情，可能会给这次熊市反弹带来第二次浪潮。股票市场及商品市场，可能会恢复甚至超过其春季高点。

　　然而，不管是假设中的低利率，还是强劲的增长，都不是现实。相反，世界正朝着高利率和低增长这个“火坑”前进，诸如滞胀。在金融危机发生之前，全球经济经历了近4%的高增长率，只不过，其中有一半都是通胀率。在未来五年内，我相信最好的情况不过是增长率打五折，通胀率是原来的2倍。如此低的增长速度，是由于两个原因：第一是缺乏上升的杠杆，如需求的驱动；第二是全球化和信息技术带来的正面影响已被吸收，因此，劳动生产率增长速度不会很高。较高的通胀率，是由于在应付金融危机时，货币供应迅猛增长。随着时间变化，资金供给过剩将逐渐演变为通胀。

　　讲故事与听故事

　　金融市场正在讨论中央银行的“撤出战略”，即何时、以什么方式，在形成通胀之前抽回超额货币供应。中央银行很不情愿讨论这个问题，因为他们担心这将导致预期利率上升，并因此抑制经济复苏。但是，显然这种想法是错误的，因为宽松的货币政策将提高长期的通货膨胀率。

　　可惜的是，各国央行仍没有认清目前出现经济颓势的性质。这不仅仅是周期性的经济衰退。“熊彼特创造性毁灭”可在很大程度上解释如今的经济衰退。落伍产业中的企业关闭，下岗工人找到其他工作需要很长一段时间。这就是为什么全球经济的复苏总是与“缓慢”和“失业”这两个词同时出现。失业率攀高，在中央银行眼里就是所谓的经济“疲软”，即刺激政策可能会导致更显著的增长，而不会引起通货膨胀。如果央行要靠宽松的货币政策对抗“创造性毁灭”，很可能会导致较高的通胀率，在某些情况下甚至会引发恶性通货膨胀。

　　在这样的背景下，金融市场开始猜测是否会出现第二轮财政刺激政策，尤其是对中国和美国，议论颇多。猜测的目的，是缓解投机者中间逐渐增长的恐慌。可以说，更多的刺激手段总是可以用来应付经济低速增长，因此，您可以放心大胆地投资，用不着担心。不过，在我看来，第二轮的刺激计划的出台可能微乎其微。日本、欧洲和美国巨大的预算赤字，可能会使进一步的刺激适得其反。一旦新一轮刺激计划出台，债券市场可能会觉得政府疯了，从而拒绝购买更多的财政债券。政界人士反对高预算赤字的争论刚刚开始，这也使新一轮的财政刺激政策难以赢得支持。

　　中国预算赤字水平较低，因此，只要中国愿意，还是能够负担得起第二轮刺激政策的。然而，中国的财政赤字并不像其表现得那么简单。例如，银行疯狂放贷，政府宽松的货币政策所依赖的就是银行的宽松信贷，而这很可能会导致银行遭受损失，于是，间接地调高了政府预算赤字。地方政府所有的国有企业债务增加，这也是财政赤字的潜在来源。尽管如此，公平地讲，中国政府整体财政状况仍然良好，足以支持新一轮的刺激，但并不能带来可持续增长。目前的贷款狂潮已导致与政府相关、由国有企业牵头的投资行为大大增加。现在这轮刺激计划已经使经济有了一定增长，但同时也使经济失衡问题更加恶化。如果有第二轮刺激计划，其带来的弊端一定比产生的效益更大。

　　尽管在可预见的将来，第二轮刺激不会出现，金融市场未来会怎样仍旧充满猜测，特别是在经济数据疲弱的情况下更是如此。但投资者需要一个理由，一个能激发他们的勇气、在暴跌行情中投机的传奇故事。当足够投资者相信这个故事时，这个股市就会反过来影响市场，并在短期内对它的信徒们做出回报。这就是为什么总是有那么多讲故事的人，而且还有那么多乐意听故事的人。当第二轮刺激计划传得太久，变得不再可信的时候，相信很快就会有另一个美丽的故事去迎合投资者的想象力。

　　当利率水平很低的时候，想象力就变得十分重要。低利率就意味着补贴借款。在保证其他条件不变的情况下，低利率使得投机需求增加。如果低利率同时能导致经济复苏的话，那么，这种投机还是值得肯定的。在过去20年里，几乎都是如此。在西方国家，消费者会对低利率作出回应，去借更多的钱用于消费。因此，低利率能迅速掀起基础广泛的复苏大潮。当利率水平很低的时候，几乎可以说是发钱去投机。

　　现在的差别是，西方国家消费杠杆过高。即使是在零利率下，西方消费者也没有能力借钱消费了。因此，低利率和需求创造之间的传输机制被打破。另一方面，低利率和金融投机之间的传输机制仍然生机勃勃，并且越来越好。对投机者来说，这里有一个潜在的危险：这次，大面积的经济复苏是不会那么容易就来到的。

　　“熊市反弹”将走向末路

　　根据短期市场波动而作出的投机行为，大都是徒劳的。即使不是所有市场内被广为传颂的成功故事都是“巧合”，绝大部分流传下来的也是如此。统计意义上的证据太少，因此，没人能够证明“投机”与“短期市场波动”之间存在任何有意义的相关性。“五月卖，跑得快”的俗语，也并不比其他的俏皮话更有意义。尽管基金经理们在夏天的确会去度假，这一现象使这句话似乎显得颇为合理。但是，有足够的例外都能证明这句话并不可靠。

　　在预测时，“羊群心理”和结构性偏差是惟一重要的因素。股市总是偏向于看涨。大多数在股市中折腾的投资人，用的都是“别人的钱”(Other People's Money，OPM)。市场上升时期发的奖金，要远远多于市场下降时候收的“罚金”，正是这种结构不对称使市场充斥着看涨的倾向。当利率水平很低时，这个因素显得更加重要。当利率较低时，习惯于存款的人就有了更大的动力，寻找银行存款之外的其他投资渠道。牛市时，基金经理人更有可能从储蓄那里获得资金。当行情上涨时，储户可能被他们锁定，鼓励储户更多地把银行存款转移进股市。“羊群效应”和基金经理的“结构性牛市倾向”，导致市场在低利率环境下涌现出一个个小高峰。

　　这些小高峰可以自动逆转。出现的任何一个高峰，都会吸引一批疯狂逐利的人。公司当然希望能够好好利用这种机会来筹集资金。资本外流可以使市场走低。我们现在看到的市场下跌就是这么回事。由于利率水平仍然很低，市场自我修正的能力会吸引新的资本流入，从而导致新一轮上涨，形成另一个高峰。这就是我认为在今年秋季会出现第二波熊市反弹的原因。

　　到目前为止，由于库存周期调整，经济数据的改善大多是在生产面。最终需求的数据仍不见明显改善，但这个秋天可能会出现大幅好转，也会再次带动牛市情绪。因此，在这轮熊市中第二回反弹可能会相当有力。

　　由于通胀预期，利率上升时，熊市反弹也就结束了。正如我曾多次强调的，未来全球经济比以前更加趋向于发生通胀。低增长并不意味着没有通胀。金融危机中释放了过剩货币供应，这将首先通过商品价格的上涨形成通胀。百姓生活费用调整的压力不断增加，推动了工资的上涨。这种螺旋形的运行方式，将所有多余的货币供应都转变成了通胀。当这一前景变得越来越明显时，可能在2010年初，市场预期将转向大幅加息。我认为，未来18个月，美联储会将利率提高300 个基点。其他央行也将提高利率，虽然可能幅度不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存，然后，熊市反弹也就走到头了。

　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事