傅峙峰

　　自从中国国务院4月17日发出地产调控“新国十条”以来，A股地产指数已经下跌将近15%。本周虽然沪深指数下跌，但地产指数的跌势已经开始放缓，于是很多投资者都开始猜想，地产股是不是已经跌到头了？

　　三月份楼市量价齐升的火爆情况吸引了大批资金买入地产股，但突如其来的严格调控政策使得资金出逃机会有限，因此相信还有大量资金被地产股套牢，又不愿割肉，这或许是本周地产股缩量小跌的主要原因。

　　另外，有研究机构表示，目前地产股的跌幅已经包含了房价平均下跌20%以上的预期，同时市场的恐慌情绪已经得到释放。在楼市新政出台后，不少研究机构下调部分地产股的盈利预测和估值，例如高华证券将招商地产2010-2012年每股盈利预测分别下调了9%、8%和13%，东方证券也下调了华侨城的每股净资产和未来三年业绩。

　　根据中金公司统计，目前地产股平均市盈率约在15倍左右，市净率约在2.2倍左右。但是，这两个指标和2008年底的低点相比，分别还有大约20%和45%的距离，地产股估值未达到历史低位。鉴于地产股还有一些风险没有释放，估值水平仍有被拉低的可能。

　　第一、政策风险没有释放完全。在“新国十条”出台之后，日前地方政府正准备相继出台政策细则，如果未来地方政府出台的政策均严于中央政策（从目前媒体披露的信息来看，这种可能性极大），市场的担忧可能就会加重。

　　而且，税收政策这只靴子仍未落地，包括土地增值税，以及市场目前普遍担心，出台预期较为浓厚的房地产保有税。房地产保有税一旦如期出台，炒房者的持有成本将显著上升，届时二手房抛盘就可能继续增加，同时也会在一定程度上抑制改善性住房需求。如果房地产保有税迟迟不出台，那楼市和股市就会面临利空未出尽的尴尬局面，达摩克利斯之剑始终悬于头顶。

　　第二、市场成交萎缩风险。虽然目前地产股股价可能包含了房价的下跌风险，但对于资金密集型的地产行业来说，成交量萎缩的影响同样会很大。从估值角度来说，房价的下跌直接拉低了地产股的重估净资产（RNAV），这是目前主流的估值方法。但是，如果成交量不断萎缩，房地产企业的盈利就会减少，这将直接影响到地产股的市盈率（PE）估值。

　　具体来看，重估净资产和市盈率两种估值方法，前者侧重于资产，后者侧重于收益。假设房价不跌，但市场成交量萎缩，那么重估净资产影响不大，这就可以从资产角度给地产股给予一定的估值支撑；如果房价下跌，但市场成交量保持稳定，那么持续的收益也能够给地产股一定的支撑。

　　现在地产调控政策出台后，市场首先考虑的是对房价的影响，成交量对地产股估值的影响还未得到充分的认识。随着市场观望情绪的加重，如果楼市量价持续下跌，不管是重估净资产还是市盈率估值法，都将难以支撑地产股的估值。

　　第三、房地产企业的资金链风险，这是从房地产市场成交量萎缩引申出来的另一个风险。除了成交量萎缩将减少房地产企业的收益以外，监管层也在从各方面严格限制房地产企业的融资渠道。中国央行日前不但明确指出“对存在囤地、炒地、捂盘惜售等违法违纪行为的房地产开发企业，不得发放新增贷款，已有贷款要迅速采取保全措施。”，还要求“严格贷款发放条件，严禁对项目资本金不足、‘四证’不齐等不合规的房地产企业或项目发放贷款”，同时目前房地产上市公司在股市融资也需要国土资源部给予审核意见。这一系列监管措施都将收紧房地产企业的资金链。

　　当然，2009年的大好行情使得开发商可能有一定的资金来抵抗成交量萎缩和融资渠道收紧，但不确定因素在于能维持多久。虽然目前这一风险还未暴露，然而一旦房地产市场低迷时间过长，开发商的资金链考验将浮出水面，特别是杠杆率高、投资风格激进和规模较小的开发商面临的问题可能更为严重。

　　（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）