国防军工行业：沈飞重组再出发 军工资产证券化有望加速

　　报告摘要:

　　事件:*ST黑豹发布重组预案:1.拟以现金方式向金城集团出售除上 航特66.61%股权外的全部资产及负债,预估值为5.43 亿元。2.上市公司拟向中航工业集团、华融公司发行股份购买其持有的沈飞集团100% 股权,拟购买资产预估值73.1 亿元,发行股份数量为9.09 亿股。3. 拟向中航工业集团、机电公司、中航机电发行股份募集配套资金不超过16.68 亿元,股份数量不超过2 亿股,用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。其中中航工业集团认购1.4 亿股,机电公司认购2000 万股,中航机电认购4000 万股。

　　点评:

　　1、沈飞优质资产注入为公司带来极大的弹性。沈飞集团是我国重要歼击机研制生产基地,主要生产的军机型号包括歼-11、歼-15、歼-16、以及在研的第四代隐身歼击机FC-31,是中航工业集团旗下最核心的军品资产之一。沈飞集团14、15 年营收分别为121.6 亿元、138.5 亿元,归母净利润分别为4.7 亿元、4.4 亿元。整机类公司的盈利空间受军品定价机制的限制,采用市销率PS 对公司进行估值比较合适。对标同为整机企业的中航飞机(22.24,-0.310,-1.37%),15 年营收为241 亿元,PS 为2.6 倍左右, 沈飞集团的核心战机资产可享受一定的估值溢价,按15 年营收的三倍市销率计算,沈飞集团的估值水平在415 亿左右。考虑到沈飞集团后续主要型号的批量列装情况,仍有非常大的成长空间,本次资产估值73.1 亿存在明显低估,为公司带来极大的弹性空间。

　　2、中航工业集团资产证券化有望加速进行。中航工业的资产证券率在各大军工集团中一直处于领先地位,但集团旗下的成飞、贵飞等优质资产仍未证券化,在成飞集成重组方案被否后,此次沈飞重启资产注入进程,说明核心军品资产证券化的问题已逐步得到解决,中航工业进一步的资产证券化有望加速进行。

　　3、重组促进各军工集团改革,提振整个军工板块。近年来各个军工集团对资本市场的重视程度逐步提高,纷纷出台政策方案推动自身的资产证券化,从今年中电科、兵器工业、中航工业等军工集团下属上市公司资本运作的情况来看,各家单位已积累了丰富的经验,思路日趋成熟。在科研院所改制落地后,改革红利有望得到大规模的释放。此次黑豹的重组将加速改革的进行,对整个军工板块具有较大的提振作用。

　　投资建议:建议关注中航工业下属的资产证券化平台,低市值公司如贵航股份、中航三鑫以及同母公司相关度高的成飞集成、洪都航空及中直股份等;同时建议关注其他军工集团旗下优质的上市公司:国睿科技、四创电子,航天长峰、航天晨光等。

　　风险提示:科研院所改制进展缓慢。