张愎 艾经纬 陈炜昕

　　近2个月，热钱流入变缓，海外一些基金更是叫嚣做空人民币

　　春江水暖鸭先知。

　　中国人都爱人民币，但一些老外现在可不这么想。近来，热钱流入变缓，而NDF对DF也出现了贴水(即期汇率高于远期汇率)，海外一些基金更是叫嚣做空人民币。

　　一个月前，高盛驻伦敦的银行家詹姆斯·韦斯特伍德(James Westwood)建议投资者退出1年期人民币对美元无本金交割远期看涨合约(NDF)。

　　热钱流动变缓

　　浙商证券宏观研究员郭磊对第一财经日报《财商》表示，最近两个月热钱流入与年初相比，规模明显下滑。

　　郭磊采用的是“残差法”(即热钱流入=外汇储备增加额(或外汇占款)-商品贸易顺差-FDI 流入)。

　　近年来，我国外汇占款也是大幅飙升，从2002年末到2011年5月末，由2.21万亿元增加到24.39万亿元，增长10倍，远超过外汇储备余额。

　　而外管局负责人年初表示，残差法漏掉了服务、收益等其他同样重要的国际收支交易。业界也认为这一方法显得过于简陋和粗糙。

　　不过，郭磊表示，用残差法来估算热钱确实存在误差，但这可以说明趋势变化。

　　对外经贸大学金融学院院长丁志杰也表示，最近的月度数据和一些迹象表明，6月份以来热钱流入似乎在放缓。

　　从2005年7月21日，人民币走上了渐进式升值之路，而中国也开始进入了“反热钱战争”。

　　外管局今年2月17日首度披露的官方对“热钱”的估算数据显示，过去10年“热钱”合计净流入近3000亿美元，占同期外储增量的9%。

　　汇改以来，我国国际收支双顺差规模不断扩大，2005年为2238亿美元，而2010年已为5314亿美元，6年增长137.44%。

　　此外，据不完全统计，截至7月，汇改6年多来获批的QFII共有87家，新增QFII额度超过123.7亿美元(有13家QFII没有公布额度)。

　　NDF市场反转

　　“如果NDF相对于DF(境内远期)的价差为正数，那么这个就显示出海外的升值预期比境内的升值预期更强烈。如果倒挂，就说明境内的升值预期更强烈。”招商银行总行资金交易部高级分析师刘东亮对本报表示。

　　一直以来，海外对人民币的升值预期都要大于境内，而近期数据显示，今年5月以来，NDF对DF就出现了贴水，这是汇改以来第二次出现比较明显的贴水情况，前一次是在2008年金融危机期间。

　　刘东亮指出，以往每当出现倒挂，人民币升值速度就会较预期减慢，金融危机时的那一次倒挂出现后，人民币汇率就进入一个比较平稳的阶段。

　　“除了NDF和DF的价差之外，NDF与即期的升贴水也能看出，人民币的升值预期是在减弱的。”刘东亮还指出。

　　在2005年7月汇改之前，正值美国对人民币升值施压，当时人民币对美元NDF升水(远期汇率高于即期汇率)幅度达5000点水平，而目前升水幅度已降至700点左右。

　　不过澳盛银行大中华高级经济师杨宇霆也指出，NDF与DF的价差出现倒挂的原因也可能是欧洲主权债务问题和股市下滑，令海外美元需求走高的反应，同时，离岸人民币供应增加也可能分担了NDF的一部分需求。

　　中信银行国际金融市场专家刘维明也表示，NDF市场是个无本金的市场，一个形象的比喻就是一家人在好好过日子，外人没事干就打赌这家男主人要干啥，不会有实质性影响。

　　做空人民币

　　尽管市场主流意见仍看多人民币，并认为多空转折点尚未出现，但少数做空人民币对冲基金的出现，意味着预期已出现分化。

　　近期，海外市场人民币看跌期权价格小幅上升，交易量也在增加。此外，有消息称，他们通过离岸人民币NDF市场做空人民币。

　　美国密苏里大学商学院教授冯鸿玑在其研究中指出，由于这类工具只需要较少的本金就可以进行交易，存在较大的财务杠杆，因此为国际游资包括对冲基金进行投机提供了机会。

　　另外，由于NDF市场的交易量相比期货和股票市场的规模要小得多，较少的买盘就能够达到明显的效果，因此对冲基金往往通过拉高NDF的升贴水水平来引发股票和期货市场的联动，从而达到获利的目的。

　　“一些对冲基金的操作是配合他们做空中国A股或者港股而进行的。”某国际投行香港分支机构交易员对记者表示，“当前，一些海外对冲基金在做空与中国有关的一切资产，一旦人民币升值停止，甚至贬值的话，那么他们就可以从中获利。”

　　“从历史上看，主流资金1998年在东南亚甚至在香港进行汇率操纵的手段都是先让本地货币大幅升值，然后本地房地产和资本市场上冲，紧接着进行汇率打压出逃。”兴业银行外汇分析师邱峰告诉记者，“从海外基金目前做空人民币的动作上看，应该说他们还没有达到狙击人民币的战略高度。”

　　不过，海外做空人民币的对冲基金经理并不认为人民币就一定会贬值，而是认为人民币经历了前期的大幅升值之后，未来增速变缓的可能性正在加大。

　　正通过传统的和衍生工具卖空人民币的美国北卡罗来纳州的财富管理公司Broyhill Family Offic首席投资官Christopher Pavese一个月前在公司网站发文称，人民币会贬值的可能性比市场普遍认为的要大得多。

　　邱峰提醒，由于目前人民币是半管制的，而且市场体量很大，想做空中国，难度比较大，可能是个长期的过程。

　　某中资银行资金运营中心负责人告诉记者，现在对冲基金还可以通过非直接手段来做空人民币，比如说做空澳元，间接做空人民币实现押注中国“硬着陆”的目的。

　　此外，海外对冲基金还通过境内和境外两个不同市场之间的人民币利差进行套利。

　　“首先可以通过NDF市场将汇率差价锁定。由于海外本土的利率又比较低，资金可以直接以低利率在海外拿到人民币，然后再从国内以高利率借贷出去，这样就形成了一个利差套利。”邱峰指出。

　　而德意志银行中国区资本市场风险管理部门主管徐前指出，海外对冲基金做空人民币有深刻的动机，由于境内外人民币市场是两个不同的市场，一些对冲基金利用两个市场的利差和汇率差价来套利，越是打压海外人民币利率获利空间越大。(第一财经日报)