银行不良处置系列报告之四:债转股,关键是选择权属

　　类别：行业研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：杨荣 日期：2016-04-08

　　银行直接债转股政策的最新进展

　　一、从媒体报道到银行高管层确认,政策将会出台,农行在研究此事,也将审慎推进;二、使用债转股方式去杠杠受到决策层和市场的关注,并且被写入了政府工作报告中;三、财新报道:国开行高层也已经表示:首批债转股的规模1万亿,预计在3年甚至更短的时间内的,化解1万亿左右的银行潜在的不良资产.对象主要是有潜在价值、出现暂时困难的企业,以国企为主。这类企业在银行帐面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款,而非不良贷款。“僵尸企业”不得参与,财政部不再兜底。

　　市场重点关注的问题

　　一、究竟是不良贷款还是正常类贷款?都可以,但是不良贷款最好是可逆的不良贷款。二、债转股,标的行业?(1)高杆杠行业更可能成为目标行业;(2)有盈利前景,成长性相对较高的行业;(3)负面清单制,不能是产能过剩行业、也不会是房地产行业的贷款、另外平台类贷款也不适宜。三、市场化债转股路径:银行成立子公司或者股权基金的形式来展开。四、债转股的价格问题:如果是正常类和关注类贷款,可以按照原值计价;如果是可逆的不良贷款,最好是打过折扣的。五、债转股的退出机制:类似于四大AMC债转股的退出机制。

　　前次不良剥离中债转股的历史回顾

　　一、债转股为AMC退出模式之一:累计剥离2.4万亿坏账,首批次1.4万亿中4050亿进行债转股。二、政策性处置情况:1、零回收处置;2、其他方式处置:对于仍然具有价值的资产,或通过债务重组置换、嫁接、整合,或通过追加投资、债转股、借壳上市等方式来实现保值、增值和退出。其中,通过债转股手段脱困并上市的企业通常是老国企或者地方龙头企业;3、处置状况:截至2006年底,首批的1.4万亿坏账,累计处置1.21万亿,其中以现金形式收回的约为0.21万亿,现金回收率仅约15%。信达和华融情况显示,债转股经营的退出具不确定性,处置周期或较长,退出倍数和持有期间均影响年化收益率,处置难度存在,退出机制有限,时间成本也是极大的影响了处置的收益。三、与此次债转股试点比较:(1)处置目的不同:商业化债转股vs.政策性债转股;(2)资金来源或不同:花自己的钱办自己的事,最为经济;(3)银行业自身状况今非昔比;(4)企业状况不同:成功或难复制;(5)处置周期设定不同,初始设定或被突破。

　　债转股的业务流程

　　债转股的业务流程依照工商总局2012年1月1日开始施行的《公司债权转股权登记管理办法》(以下简称《办法》)和《公司法》中的相关规定,主要包括以下几个步骤:一、债转股行为依法获得批准;二、债转股的评估;三、债转股债权的验资程序;四、债转股的工商登记变更程序及手续。

　　债转股的定价原则:

　　在计划内的情况下,即不良剥离给四大AMC的情况下,是按照1:1的价格进行不良债权的收购。债权账面值和债权转让值是相等的,在这种条件下,由于较高的转让价,因此转让价通常是高于内在价值的。而在自由条件下,通常债权的转让价是低于债权的账面价值的,理想情况下,债权转让价应该是其内在价值的体现,但是在供需不平衡尤其是不良爆发的市场环境下,转让价可能会低于内在价值。未来股权的退出价值是存在高度不确定性的,包括后续债转股经营过程中能否对经营能力实现提升,依靠降低财务杠杆减轻财务压力,能否对债务人公司释放出足够的现金流来改善经营环境,宏观经济环境等因素影响,因此最终股权退出的价值与债转股当期的股权价值的关系,并不明确。

　　债转股的会计处理依据:

　　一、债务重组总依托:参考《企业会计准则第12号--债务重组》;二、股权价值确认:参考《企业会计准则第39号--公允价值计量》,以计量日的股价或市场法、收益法和成本法等估值技术。三、后续计量:若长期股权投资,成本法下被投资单位现金股利或利润确认为当期投资收益,权益法下按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益确认投资收益,并在出现减值迹象时应进行资产减值测试。

　　债转股对银行的影响--以华荣能源和中国银行事件为例:

　　不良贷款债转股后,对于当期的主要财务指标仍是较为积极的影响,包括提升拨备覆盖率,提升净利润,改善不良率等。而对于资本充足率的影响而言,在高拨备覆盖率的前提条件下,债转股的资本计提压力并不显著,可以与拨备的节省相互抵消,然而当拨备覆盖率较低的情况下,通过债转股而带来的400%的资本计提,对于银行而言,资本计提压力将会较大。然而,在债转股后续经营过程中,更反映了对债务人公司未来经营发展的前景预期的重要性,如果未来债务人公司并没有良好的前景展望的情况下,对于银行而言,原本可以直接处置不良,却可能因为后续的权益法下对被投资公司的净亏损的确认,公允价值变动损失,以及长期股权投资可能会带来的资产减值损失等,在收益角度,未来还将承受更多的负面影响。因此,在选择是否债转股下,银行也不会盲目,仍将是从自身的利益出发,在具有整合潜质的行业中遴选有前景的企业,给那些本身没有经营问题,更多的是资金链暂时紧张的企业一条活路,给债务人喘息的时间。

　　债转股推出的运作模式设想:

　　模式一:自有资金消化,类PE;模式二:对接理财资金,类似产业基金模式;模式三:债转优先股。量级预计:截至2015年末,整体银行业关注类贷款规模总计约2.9万亿,据媒体称,首次试点规模为1万亿,占关注类比重约35%。不良贷款中的非损失类总计约1.1万亿,预计试点规模进一步会拓宽到民企和不良贷款中的非损失类,预计后续还将有至少4000亿试点规模。

　　债转股对经济结构调整的支持作用:

　　1、支持企业部门去杠杆;2、支持产业优化升级;3、改善企业经营治理结构;4、缓解金融体系内系统性风险。5、左手倒右手的误区。

　　1万亿债转股对银行利润端和估值端的影响定量测算:

　　媒体报道首批债转股规模预计1万亿,主要是面向国企,多为关注类及正常类贷款。1、在一定假设下,测算显示:不良的生成率将持续下行,降幅达8%。2、银行直接债转股增厚银行净利润7%左右。尽管利息收入减少,但节省拨备,不考虑债转股退出贡献,将增厚净利润7%左右。3、对资本充足率的影响?各级资本充足率大致下降0.29%。

　　投资建议:买入,看好绝对收益。二季度行情的核心理由系统性风险将开始下降

　　我们认为:1万亿债转股方案的正式推出,将对银行盈利端和估值端都构成正面贡献,我们提出:政策对冲风险,意义非同凡响,建议买入银行股,看好绝对收益。看好二季度行情的核心理由系统性风险将开始下降,理由包括:1、债转股方案将开始正式试点;2、混业监管框架有望在2季度公布;3、投联贷政策的细节也将同步,银行持有股权,崭新的混业格局开始形成,4、拨备覆盖率正式的下调政策将在2季度正式公布。所有这些都将降低银行体系承担风险,降低系统性风险,提高盈利预期,改变银行业版图。5、政策在积极引导资金流向实体经济,本年春节后,相继出台政策引导信贷资金流向工业企业、养老产业、消费信贷领域等。重点推荐:浦发、民生、招行、平安、宁波。