老白干酒:高端酒增长加速 盈利能力提升

　　类别：公司研究机构：太平洋证券股份有限公司研究员：黄付生,蔡雪昱日期：2017-09-05

　　事件:公司公布2017年中报,实现收入11.07亿、归母净利润0.47亿、扣非归母净利润0.42亿,分别同比增长6.12%、47.71%、60.54%,EPS为0.11元/股。单二季度收入4.12亿增长12.55%,较一季度2.65%的增长提速,归母净利润617万扭亏(16Q2亏损586万),业绩继续保持高增长。

　　高档酒增长提速,省内占比进一步提升:分产品来看,上半年高、中档白酒销量1264吨、2251吨,增长66.7%、24.3%,收入3.55亿、2.79亿,增长56.84%、9.03%,除中档酒的收入外,中高档酒的其他增长指标均较一季度提速。低档酒销量17934吨、收入4.73亿元,同比下滑20.92%、15.67%,较一季度有所放大。上半年高档酒表现突出,估计由占据300-400元价位段次高端产品十八酒坊15年等放量增长带动。这与自去年开始公司省内抬高枪口打中高端有关,中高端酒收入占比进一步提升至57%(同比增加11个点)。今年重点仍在中高端、低端自然销售、聚焦省内,表现出省内增长10.9%,省外下滑14.1%。

　　公司应收票据0.53亿,同比环比下降28.9%、76%,预收款6.71亿,环比下降22%同比增加76%仍在高位,结合单二季度应交税费减少0.65亿,保证金减少使得其他应付款环比下降1.53亿,综合下来单二季度经营活动产生的现金流量净额为-2.37亿。

　　产品结构带动毛利率大涨,广告及促销费用带动销售费用率上涨,净利率继续提升:产品结构带动单二季度毛利率提升11个点至70%,接近单季度历史最高水平,今年Q1以来平均吨酒售价一改此前下滑情况,上半年增长24.9%。上半年销售费用增长30.5%,其中人员工资平稳增长3.2%,广告费在去年上半年不高的基数上增加15.5%(去年下半年基数3.33亿很高,预计增幅有限)、促销费大幅增长304%接近5千万,而去年一年促销费4100万,使得销售费用率提高6个点至33.6%。税金增加0.12个点、管理费用率减少0.19个点、财务费用下降0.92个点,综合下来单二季度净利率1.5%(去年同期-1.6%),上半年净利率4.25%增加1.85个点。

　　盈利预测与估值:

　　目前定增收购仍然等待中概股回归相关文件出台。公司聚焦省内中高端产品放量势头开始显现,未来将继续执行深耕省内市场战略。公司在行业分化、集中度提升的大背景下,收购省内第二大品牌将形成香型、优势市场的有利互补,大大降低内耗竞争,未来协同效应可期待。 目前公司净利率开始稳步提升,我们假设公司净利率进一步提升至6.52%。而公司员工持股计划2018年底到期解禁,预计18年老白干本身净利率加速释放回归行业平均水平,同时假设丰联酒业18年并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19年收入为26.3、42.4、47.4亿,利润为1.71、4.30、5.34亿,EPS为0.36、0.9、1.12元/股,按3.5倍PS给予摊薄后目标价31.2元,“买入”评级。