海螺水泥:海螺还是那个海螺,两大亮点成中长期看点

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：刘晓宁日期：2018-03-26

　　投净利润逼近160亿,符合申万宏源预期。公司发布2017年年度报告:实现营业收入为753.11亿元,同比增加 34.65%;实现归母净利润158.55亿元,同比增加 85.87%;对应EPS 2.99元;其中四季度公司实现营业收入252.72亿元,同比增加40.53%,实现归母净利润60.46亿元,同比增加136.03%,符合申万宏源预期。

　　量:去产量最大赢家,市占率持续提升。公司2017年水泥和熟料合计净销量为2.95亿吨(自产品销量2.90亿吨),同比增长6.6%,超额完成6%的计划增速;其中四季度销量8438亿吨,同比增长9%,较上半年4.6%,三季度8%增幅进一步放大;同期,全国水泥产量约为23.2亿吨,同比下降0.2%,公司市占率显著提升。我们认为,公司销量增长主要有3方面原因:

　　(1)环保力度空前使水泥行业面临结构性洗牌,处于相对劣势的水泥企业进一步出清;

　　(2)公司的销量结构较往年有所变化,一方面,今年公司贸易量贡献了接近500万吨销量;另一方面,下半年公司熟料外销比例较往年大幅减少,自用比例的提升将使综合销量有所提升(1吨熟料自用对应月1.3吨水泥销量);

　　(3)今年四季度晴朗天气多于往年,华东今年4季度十一假期后天气几乎都符合施工条件拉动水泥需求攀升。

　　价:毛利中枢全线上移,成本端压力完全转嫁。2017年公司全口径吨成本166元,同比增加29元/吨,其中受原煤采购价格大幅提升影响燃料及动力吨成本增加26元/吨;同期,水泥价格大幅度攀升使全口径吨价格达到255元,同比增加53元/吨,对应全年吨毛利89元,同比增长24元/吨,原材料端压力完全转嫁;吨三费24.6元,同比基本持平。

　　两大亮点:分红率提升预判落地,“骨料+混凝土”扩张逻辑或兑现。我们认为,2017年年报有两大看点:

　　(1)分红率提升预判兑现,对应分红率40.11%,增长了约10个百分点。

　　同期,在手现金再创新高,资产负债率继续下行(24.71%);2018年,集团计划资本开支支出约68亿元,继续下修。我们认为,后续公司资本性开支上行压力不大,叠加水泥供给侧带来的格局重塑,稳定的净“现金牛”将使公司开启分红率上行周期,公用事业化属性绑定或带来估值重塑。

　　(2)公司的骨料和混凝土齐发力,细分业务超预期。其中骨料毛利高达64%,混凝土首次单独分类,这意味着我们去年10月底深度报告中独家提出的海螺中长期发展方向,“混凝土+骨料”扩张逻辑开始开花,或打造新的利润增长极。

　　海螺还是那个海螺,上调18-19年净利润,维持买入评级:我们认为,短期需求启动滞后不改中期行业格局,海螺还是那个海螺,高盈利可持续带动的周期属性弱化观点依旧。我们看好公司业绩释放的确定性,更看好未来几年高ROE 可持续带来的估值修复。我们上调公司2018-2019年归母净利润分别为200.64亿元、220.79亿元(原归母净利润为177.74/197.50亿元),给予20年净利润230.94亿元,对应18-20年每股收益分别为3.79元、4.17元和4.36元。目前股价对应18-20年PE 为9倍、8倍和7倍,依然低于行业中枢水平,维持“买入”评级。