中国国旅2017年年报及2018年一季报点评:业绩持续爆发,内生外延全面发力走向新时代

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：曾光,钟潇日期：2018-05-14

　　2017年业绩增长40%,符合预期,Q4业绩增长达79%

　　17年,公司实现营收282.82亿元,同增26.32%,业绩25.31亿元,同增39.96%(扣非增37%),EPS1.30元,符合预期。Q4收入增27%,业绩大增79%,主要依托三亚Q4大增(收入/业绩增24%/117%)和日上北京Q4发力贡献。

　　17年三亚免税店强劲爆发,日上北京并表锦上添花

　　17年,三亚店营收60.84亿元,同增29.31%(购物人次+35%,客单价-4%),业绩9.11亿元,同比大增70.63%;日上北京17Q2并表,贡献营收43.11亿元,权益业绩2.05亿元。二者共推公司业绩大增。传统免税收入29亿元,同增10.31%,免税批发14.21亿,同比持平。公司免税毛利率45.72%,同比微降0.87pct,我们预计与日上北京扣除批发后的毛利率估算40%+有关,原有免税毛利率预计仍提升。国旅总社收入微降3.01%,业绩下滑43.28%。公司毛利率增4.75pct(高毛利的免税业务占比提升),期间费率增3.17pct,主因销售费率增4.40pct(租金增加),而管理和财务费率各降0.92/0.32pct。

　　一季报业绩大增61%,好于预期,三亚店继续表现靓丽

　　18Q1,公司营收88.49亿元,同增53.07%;业绩11.60亿元,同增61.48%(扣非增61.27%);EPS0.59元。考虑Q1日上上海尚未并表,上述业绩大增基本来自三亚店发力及日上北京并表推动,好于预期。剔除日上北京并表影响,公司Q1原有业务收入增22%,业绩大增56%,其中三亚免税店收入增长28%,业绩大增68%,是一季报超预期核心,我们认为主要来自毛利率改善推动。Q1毛利率增9.33pct,期间费率增8.29pc(t租金增加带来销售费率增9.63pct)。

　　风险提示

　　公司免税经营对政策依存度较大;国企改革进度低于预期:机场招标租金风险。

　　剑指全球免税第一,内生外延全面爆发,坚定“买入”评级

　　预计18-20年EPS1.85/2.33/2.84元(假设上海5-6月并表),对应PE28/22/18倍。我们认为,Q1三亚店业绩大增验证毛利率改善+公司主观改善逻辑,带来未来2-3年业绩增长坚实支撑(存量免税未来2-3年毛利率有望每年提2-3pct)。考虑未来海南政策加码有望逐步落地,京沪市内免税店、海外扩张等有望带来新一轮期待,剑指全球免税第一,公司内生外延正全面爆发,继续“买入”。