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　　事件

　　上海医药发布2018年一季报

　　公司发布2018年一季报,实现营收363.86亿元,同比增长9.83%,归母净利润10.20亿元,同比增长2.07%;扣非归母净利润9.96亿元,同比增长6.08%。公司经营性现金流为9568万元,同比下降74.57%。

　　简评

　　业绩符合预期,工商业协同继续保持主业高增长

　　2018年一季度公司整体保持稳定增长,考虑到一季度康德乐并表以及政策因素,业绩总体符合预期。主营业务继续保持较高增长,一季度医药工业营收同比增长30.82%,贡献净利润同比增长21.02%;医药商业营收同比增长7.12%,贡献净利润同比增长10.61%;归母净利润增速略低,主要是联合营公司投资收益拖累,参股企业贡献净利润2.20亿元,同比下降4.92%,是政策因素所致,预计后续将逐季改善。主营业务持续稳健增长,我们认为与近几年来公司管理层提出并持续打造国内一流的营销体系密切相关,公司作为国内一流的大型医药集团优势逐步发挥成效,持续的研发、制造、销售三大体系建设,研产销一体化,对公司医药工商业协同发展有着极大的促进作用。

　　工业继续增长强劲,工商业协同渐趋佳境

　　一季度公司医药工业销售收入49.63亿元,较上年同期增长30.82%,毛利率为59.44%;扣除两项费用后的营业利润率为12.44%。一季度研发费用总额1.74亿元,同比增长9.95%。工业板块近几年公司做集约化发展,梳理现有上药工业体系的品种、人才、资源,改变历史原因造成的小散乱局面,成立统一的集团层面的营销中心,实施一品一策市场开发策略,依托医药商业丰富的客户资源,在药品市场准入、各地招标方面协同推进。因此,我们认为公司自2017年以来工业加速增长有着坚实的销售基础,未来工业高增长有望继续保持。

　　医药分销外延步伐继续,网络扩张带来业绩动力

　　一季度公司医药分销业务实现销售收入314.47亿元,同比增长6.66%,毛利率6.48%,扣除两项费用率后的营业利润率2.71%。外延并购方面,继2月完成收购康德乐中国业务、实现完全并表后,一季度收购了安徽合肥竟成医药、四川国嘉医药、惠州市同泰药业等,新设上药科园信海呼和浩特医药有限公司,外延深化了公司在四川、安徽、内蒙、广东等省份的重点地市级业务覆盖。2月份康德乐中国业务完全并表,康德乐220个进口品种中国区代理业务将通过上海医药现有分销网络加快销售,实现“1+1”大于2的整合效果,目前康德乐仍在整合期,考虑到收购成本,预计今年康德乐业务对公司贡献不会太多。总体上,医药分销板块在政策冲击逐渐缓、影响逐渐消除之后,公司开启新一轮网络扩张,为公司医药分销业务的持续增长带来动力。

　　财务表现继续稳健,营收结构性变化和政策因素致财务指标小幅变化

　　一季度公司整体毛利率为15.00%,同比上升2.62个百分点,主要是由于工业收入增速加快致营收结构改变,同时商业纯销比例增加,毛利率也会有所提升;销售费用率、管理费用率分别同比增加2.05和0.25个百分点,主要是工业端药品的销售费用支出增速更快,财务费用率同比增加0.27个百分点至0.80%,反映在利率上升周期中公司财务成本增加,扣非净利率小幅下滑0.22个百分点至2.8%。运营质量方面,应收账款周转天数和存货周转天数分别为85.63天和55.30天,同比和环比均有所上升,反映在两票制实施进程中,公司对终端客户直销比例增加;公司经营性现金流为9568万元,同比下降74.57%,主要是由于纯销比例增加,致公司回款周期同比延长。

　　盈利预测及投资评级

　　上海医药是国内医药工业和商业龙头,工商业协同发展具有优势,受益于药品两票制政策落地和药品一致性评价政策,长期业绩稳定增长具有较高的确定性。我们预计2018-2020年归母净利润分别为40.33亿、46.66亿和53.83亿,同比增长14.5%、15.7%和15.4%,对应每股收益为1.42、1.64和1.89元,维持买入评级,给予2018年22倍PE,对应目标价为31.24元。

　　风险提示:

　　康德乐中国区业务整合进度低于预期;

　　核心品种一致性评价进度慢于预期;

　　外延并购标的业绩不达预期。