北新建材:从巴菲特“令人失望的投资”看北新建材中长期价值

　　类别：公司研究机构：广发证券股份有限公司研究员：邹戈,谢璐,徐笔龙日期：2018-06-25

　　石膏板行业世界巨头美国USG近期发布公告,德国可耐福(Knauf)70亿美元收购其所有已发行股份。此后几天,北新建材公告为加大对石膏板业务的投资和布局,拟与山东万佳共同出资设立合资公司,合资公司将通过并购进一步扩大现有产能和市场布局。

　　可耐福收购事件,巴菲特结束了令人失望的投资(USG)。伯克希尔·哈撒韦公司于1999年第三季度开始买入37万股USG股票,2000年大规模买入,2008年认购可转债后持股上升至4339万股(持股比例上升为31%),自此以后未再增持。

　　为什么巴菲特会说对USG的投资“令人失望”?伯克希尔·哈撒韦公司买入USG股票主要有三次,经测算,这三笔投资加权收益率只有8.15%,这对于巴菲特而言确实属于“令人失望的投资”。

　　什么原因导致对USG的投资收益率这么低?巴菲特持仓(2000年)以来,USG的ROE均值为-30%,即使剔除掉2005年异常值,平均ROE也只有-8%。杜邦分析来看,导致公司ROE长期表现不好,且波动率较大的主要原因来自于销售净利润率;同时权益乘数也波动较大,放大了ROE的波动率。

　　北新建材收购整合,进一步提高市场控制力。公司完成投资并购后将新增1.9亿平方米的石膏板产能,产线集中在华东地区。此次投资并购一方面将进一步加强公司在华东市场的话语权(公司华东市场市占率相对较低);另一方面将促进华东地区落后产能的退出(山东省仍存在大量落后产能)。同时公司此次增资并购交易对价合理。

　　对比USG的数据看北新建材的中长期价值。从两家公司过去12年的经营指标来看,北新建材业务能力(盈利能力)明显强于USG,往后展望,北新建材在国内一家独大的格局很稳定,随着此次投资并购的落地,公司未来定价能力会更加突出,盈利能力中枢仍有望上升;但是从估值指标来看,截至2018年6月15日,USG的各项估值指标(PE(TTM)、PB(MRQ)EV/EBITDA、EV/EBIT)均高于北新建材;综合比较USG和北新建材经营、估值指标,北新建材中线来看处于被低估水平。

　　投资建议:国内石膏板行业需求仍有较大增长空间,石膏板渗透率将受益于装配式建筑和消费升级而持续提升;公司在国内石膏板行业市占率近60%,随着此次投资并购的落地,公司市场控制力进一步提升,未来定价能力更加突出,盈利能力中枢仍有望上升。同时对比近日被可耐福收购的USG,公司盈利能力明显更强,但估值指标却低于USG。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.71、2.20、2.69元/股,按最新股价对应PE估值分别为13倍、10倍、8倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格大幅上涨、下游需求下滑、美国诉讼影响扩大、交易不达预期。