华兰生物:血制品q3去库存完毕,疫苗业务大幅盈利

　　类别：公司研究机构：中银国际证券股份有限公司研究员：柴博,邓周宇,张威亚,高睿婷日期：2018-07-26

　　华兰生物的主要业务为血液制品和疫苗,血制品是公司最大的营收来源, 2017年受两票制的影响销售费用大幅上涨,增速有所减缓,血制品去库存逐渐接近尾声,有望企稳回升重回两位数增长。由于受到山东疫苗事件的影响2016年疫苗批签发量大幅下降,2017年疫苗批签发量778万支。今年6月公司四价流感疫苗获批(预计10月上市销售),疫苗业务预计实现净利2.39亿元。对公司两块业务分部估值:血制品给予35倍PE,疫苗业务给予40倍PE,对应市值合计405亿,首次覆盖给予买入评级。

　　支撑评级的要点

　　公司是国内少数千吨级血制品龙头企业,产品线丰富,营收和净利主要来自白蛋白和静丙,加上其他小品种血制品由于近年需求旺盛,一直保持较高增速。受17年两票制推行下游经销商清库存的影响,销售费用大幅提高,整体增速放缓,但从17年四季度开始营收情况有所回升。预计18年血制品业务增速将保持18%-20%的增速(营收24.52亿),血制品销售费用1.8-2.0亿,净利润近9亿元。

　　四价流感疫苗预计10月份上市销售,大幅提升疫苗毛利率、降低盈亏平衡点。17年疫苗批签发量为778万支,平均结算价约36元,四价疫苗的结算价约65元。2018年按800万支的销售量计算(4价600万支、3价100万支、其他疫苗100万支),根据公司历年资产投入情况,疫苗折旧摊销费用6500万左右,销售费用预计2.28亿,谨慎期间减值损失按2000万计,以此计算出今年疫苗业务可以实现净利2.39亿元。

　　评级面临的主要风险

　　血制品销量不及预期,四价流感疫苗销售不及预期。

　　估值

　　我们预计公司2018-2020年净利为11.22、14.38、17.54亿元,对应PE为29、23、18倍。对公司两块业务分部估值:血制品给予35倍PE,疫苗业务给予40倍PE,对应市值合计405亿,未来十二个月目标价43.55元,首次覆盖给予买入评级。