合兴包装:销量保持增长,PSCP平稳发展

　　类别：公司研究 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：杨志威,刘凯娜 日期：2019-09-26

　　价格影响收入增速,销量保持增长。由于18年Q2包装纸价格处于波峰,我们测算H1主流箱板纸品种价格同比平均下降14.8%,瓦楞纸价格同比下降15.2%,相对于Q1降幅明显扩大。公司产品价格与纸价紧密相关,但公司包装业务上半年同比仅下降了10.3%,说明销量仍然保持了小幅增长。在中 美贸 易 摩 擦对各行业出口压力,国内经济景气下行区间,与合众创亚合并后的公司仍保持了业务量的扩张,行业集中度提升逻辑继续验证。随着下半年纸价同比基数降低,公司收入有望重回正增长。

　　PSCP项目平稳发展。19年1月份联合包装网2.0版上线,pscp项目继续为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务,并向深度发展,目前平台已经有1600家合作伙伴,相较18年底增加300家。公司对于平台业务发展节奏有所控制,上半年互联网包装平台实现营收14.7亿元,同比增加7.5%,增速明显放缓。产业链业务毛利率同比增加0.36pct至4.96%。

　　盈利能力有所提升。随着纸价持续下跌,公司包装制造业务毛利率有所回升,同比增加0.73%至15.46%,加之所得税费用同比减少1300万,政府补贴增加1700万,虽然销售和管理费用率上半年短期有所增加,公司净利率水平有所提高,盈利增速达到两位数。今年以来箱板纸价走出单边下行趋势,产能过剩情况下,Q4旺季价格向上动力不强,我们认为下半年盈利有望与上半年保持平稳。

　　估值

　　公司与合众创亚合并后,销量保持增长,纸价下滑影响了公司收入,预计纸价企稳后,协同作用将逐步显现,看好公司通过多维度的整合,不断提升市场占有率。上半年箱板纸价走势低于预期导致收入下滑,我们下调公司2019-2021年EPS至0.23、0.28、0.35元,同比增长14.7%、23.4%、23.9%,当前股价对应19年估值18X,下调至增持评级。

　　评级面临的主要风险

　　原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。

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