千味央厨（001215）：深耕十余栽 B端速冻面米龙头乘风而起

　　B 端速冻面米先行者。千味央厨是致力于B2B 的速冻面米生产商，于2021年9 月6 日在深交所上市。公司2020 年收入9.4 亿元（疫情影响增速降至6.2%），2017-20 年收入、净利润CAGR 各17%、18%；1-3Q21 收入8.9亿元（+46%）、净利润0.6 亿元（+14%），业绩复苏明显。公司实控人为原思念食品法定代表人李伟、管理层多出自思念系、行业经验丰富。自2002年成为肯德基的供应商，公司已在B 端速冻面米深耕十余载。

　　行业：工业食品替代人工大势所趋。①优势：速冻品在成本上优于人工，在安全、提效和标准化方面独具优势。②日本启示：1971-97 年日本B 端速冻品产量CAGR 达9%，主因同期餐饮业发展（1975-97 年CAGR 为6%）、连锁化和标准化趋势及物流效率提升。③我国市场条件日趋成熟：我国速冻品人均食用量9kg，远低于美（60kg）、日（20kg），品类丰富度低、行业集中度低、龙头错位竞争，空间广阔。弗若斯特沙利文预计2025 年餐饮业规模达7.6 万亿（2020-25 年CAGR 14%）。此外，人工成为增速最快的成本项（2019年同比增3.7%）、2020 年餐饮连锁化率加速提升至15%、冷链物流业规模2015-20 年CAGR 达16%，为速冻品发展提供条件。④未来空间：我们测算2020-25 年B 端速冻面米制品CAGR 超20%，2025 年行业规模约400 亿元。

　　客户资源构成独特优势，持续推新开拓市场。①直销：收入占比超35%，其中定制品占比超80%，公司以研发和一体化服务取得大客户信赖，高粘性大B 客户展店构成增量，同时反哺公司的研发、推广和获客。②经销：2017-20年经销收入和经销商数量CAGR 均达20%，销售人员由67 人增至156 人，经销布局逐步完善。③研发：公司以油条、芝麻球等产品成功开拓新场景，我们测算2019 年团餐、火锅、乡宴、外卖场景采购需求合计约2 万亿，有望成为公司新品潜在市场。④生产：募资2.5 亿用于新乡工厂三期项目，公司预计2023-24 年实际产能达14 万吨、17.2 万吨。

　　财务：①收入：2017-19 年公司收入CAGR 为22%，行业前列，2020、1-3Q21收入分别增6%、46%。②盈利：2020、1-3Q21 毛利率分别为21.7%、21.8%，净利率分别为8.1%、6.3%，B 端业务销售投入小保证净利率稳定。③ROE：

　　2018-20 年ROE 分别为19%、20%、16%，主因净利率和周转率较高。

　　盈利与投资建议。①预计2021-23 年公司收入为12.9 亿（+36%）、16.5亿（+28%）、20.2 亿（+22%），对应归母净利分别为0.88 亿（+15%）、1.09亿（+24%）、1.42 亿（+30%）。②相对估值：按2021 年55-58 倍PE 及29-31倍EV/EBITDA，计算每股合理价值区间56.1-60.4 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。